第二节　全球并购历史

企业并购重组浪潮始于19世纪末的美国，并贯穿了整个20世纪，其中前五次并购主要集中在美国。1897—1904年以横向并购为主；1916—1929年以纵向并购为主；1965—1969年以混合并购为主；1981—1989年以杠杆并购为主；1992—1999年以跨国并购为主。这几次并购浪潮调整了美国的产业结构，奠定了美国在全球经济中的主导地位。作为拥有最为丰富的并购经验的国家，其并购发展路径对中国来说具有一定的借鉴意义。2003—2007年以私募基金并购为主，这一阶段的并购聚焦于互联网高科技领域，且有中国企业参与了这一波并购浪潮。

一、第一次并购浪潮（1897—1904年）

第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，在1898—1902年达到顶峰，最后结束于1904年。

彼时，生产技术的变革，铁路系统的发展直接推动了企业选择并购来扩大市场范围，获得市场垄断权利。而股票市场的建立为并购创造了便利的条件，据统计，有近60%的并购交易是在股票交易所进行的。与此同时，法律监管的松懈，特别是反垄断法执行不力，为并购创造了法律条件。

第一次并购浪潮几乎影响了所有行业，特别是矿业和制造行业，但主要集中于金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤炭等八个行业，这些行业的并购约占该时期所有并购的2/3。这一波并购浪潮被称为美国商业领域尤其是制造业领域的“大合并运动”。

这一次并购浪潮的特点是横向并购，即在同一行业或领域内运营的公司（通常作为竞争对手）相互合并在一起，占比高达78%，纵向并购仅占12%。这类并购通常是由大公司发起，目标是实现更有效的规模经济，所要合并的公司通常提供相同的产品或服务。横向并购对那些想要建立垄断和市场支配地位的公司特别有吸引力，因为这样的组合导致了更大的合并市场份额。集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特征。

从1893—1904年，即第一次世界大战开始之前，美国的制造业和运输业巨头因此崛起，钢铁、石油、采矿、铁路行业和电话业等也受益于横向兼并。

美国第一次并购浪潮是五次并购浪潮中最重要的一次，也是对美国经济结构影响最深远的一次。它造就了一大批大企业，如今的一些产业巨头就起源于此，包括杜邦、标准石油、通用电气等。第一波并购浪潮支撑起了美国工业结构的基础，而且确定了现代企业管理方式的基本模式，即所有权与经营权分离。随后1903年美国经济增速放缓，股票市场下滑，第一次并购浪潮也随之结束。

在第一波横向并购的浪潮中，第一例超过10亿美元的巨额并购交易就发生在这一阶段——J.P.摩根创建的美国钢铁公司通过收购安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie ）创办的卡内基钢铁公司等785家独立竞争对手公司，最后形成了钢铁巨人——美国钢铁集团。它产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。

美国钢铁集团的形成(1)

1860年开始，大量新的技术和更高效的炼解法的应用，为钢铁产量的大幅提升奠定了基础，极大地促进了钢铁业的发展，铁路、机械制造等下游需求的快速增长，也推动了钢铁业的发展。钢铁产量由1860年的1.3万吨增长到1900年的1141万吨，年均增速18%。美国在1890年正式超越英国成为世界最大钢铁生产国，同时期快速实现工业化。但19世纪末经济的衰退，使这一时期美国钢铁行业面临着产能分散、生产管理混乱、行业利润被压缩、整体效率不高的局面。

19世纪末20世纪初，卡内基钢铁公司是世界上最大的钢铁企业。它有两万多名员工以及最先进的设备，它的年产量超过了英国的钢铁产量，年收益超过了4000万美元，而它的最大股东就是安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）。

同时期，1898年，J.P.摩根进入钢铁行业，并组建了联邦钢铁公司，成为业内最大的企业之一。同时，摩根对铁路一向兴趣浓厚，拥有许多铁路权益，其中包括控股了一条沿北太平洋的铁路，他认为通过钢铁工业对铁轨的供应，可以一种很自然的方式两头获利。

彼时，卡内基帝国是钢铁工业皇冠上的宝石，他威胁要在俄亥俄州开设自己的钢管厂，直接与摩根的全国钢管公司展开竞争，从而破坏主要厂家之间的非正式卡特尔协议。此外，他还计划建立一条运送钢铁的铁路，直接与摩根拥有大量股份的宾夕法尼亚铁路形成正面竞争。摩根因此开始筹划对卡内基钢铁公司的收购。

起初，卡内基并不想与摩根合作，来自摩根的挑战激发了他的竞争本能。他指导了一系列的反击。卡内基的反击，让摩根集团重新考量他们的策略。最后，他们认为合并比斗争明智。摩根照会卡内基的助手查利斯·斯科沃伯（Charles M.Schwarb），要求合并。斯科沃伯愿意考虑，但是他无法保证卡内基也愿意。斯科沃伯与卡内基谈了合并的想法。卡内基抓起一张废纸写下了他的价格，当时的天价，4.8亿美元。卡内基说，把这个给摩根。摩根没有犹豫，不假思索地说：“我接受。”几年后，摩根承认，他本来愿意支付更多。卡内基则说：“我把工厂卖给你的时候，我犯了个错误。”“什么错误？”摩根问道。“我该多要1亿美元。”“如果你那样做，我会付给你的。”摩根说。

就这样，1901年，美国钢铁大王安德鲁·卡内基将旗下的钢铁公司全部卖给了摩根集团，并由摩根集团主导完成了第一次大规模并购，并购后成立美国钢铁集团，占据了当时美国市场60%以上的份额，长期成为美国最大的钢铁生产企业，持续至今仍是美国三大钢企之一。

美国钢铁公司是第一家价值超过10亿美元的美国公司。在第一年，美国钢铁公司制造了该国2/3的钢铁。它控制了炼钢过程的一切：该公司拥有进入钢材的所有材料，自己制造钢材，然后将其变成成品。它也拥有运载铁矿石的船舶，以及遍布全国的其他钢铁公司。

在那些年里，美国钢铁公司不断发展。第一次世界大战（1914—1918年）大大刺激了对钢铁的新需求。到20世纪20年代，公司年销售额约为20亿美元。

大量的横向并购增大了企业规模和部分企业的市场份额，美国100家最大的公司规模增长了400%，控制了全国工业资本的40%，很多行业产生了具有绝对影响力甚至垄断地位的行业巨头。此次并购约有40%的美国公司加入，3000家公司消失。

二、第二次并购浪潮（1916—1929年）

第二次并购浪潮主要发生于20世纪20年代，按照美国学者帕特里克·高根的说法，应为1916—1929年。这一时期正是第一次世界大战结束后，西方国家战后重建时期。资本市场也逐渐恢复起来，并为战后重建筹集资本，同时也促进企业并购蓬勃发展。到1929年，股票市场大崩溃之后，企业并购也随之降温。

据IMAA统计，在1926—1929年，共有约4000件并购案例发生。这些并购涉及多个领域，但主要集中在公用事业、制造业、钢铁、石油产品、食品、化工、交通工具等行业。

第二次并购浪潮的主要特点是把一个部门内各环节的企业并购形成一个统一运行的联合体，以节约各环节间的交易费用，即纵向并购。

因为在第一次浪潮中通过横向并购形成的垄断，导致政府干预并颁布被称为“反竞争行为”的禁止法律。1914年《克莱顿法》的颁布实施，横向并购的势头被遏制，纵向和混合并购逐渐占据主导地位。例如，标准石油公司在1911年被美国最高法院裁定为非法垄断公司。这导致大量公司转向垂直整合，即纵向并购，随后也被称为“第二次并购浪潮”。

纵向并购在这一时期占整个并购的70%~80%。纵向并购更多地以效率而不是收入的增加为导向，其整体目标是降低成本并提高公司的效率。这种类型的合并涉及两家公司，它们通常不是竞争对手，而是过去曾经处于两个相邻生产阶段的上下游合作伙伴。

此次浪潮的主要参与者是汽车制造商，比如福特公司。这一阶段虽然美国的铁路系统继续发展，但公路运输系统的发展更为显著。通过大规模的纵向并购，把生产焦炭、生铁、钢材、锻造、铸件、汽车零件、装配以及运输、销售和金融等各个环节组成统一体系，成为美国的巨型企业之一。

这一阶段，大型投资银行起了重要作用。少数大型投行对符合亿美元的并购倾尽全力，否则就通过拒绝协助融资来阻碍并购的发生。

同时，另外一个特征是大量使用债券对交易进行融资。公司在资本结构中使用大量的债务，这给投资者提供了获得高额回报的机会。但债务融资在经济出现严重的衰退时也会给市场带来极大的风险，1929年股票市场的崩盘导致的经济危机正是本次并购浪潮终止的重要原因，此后企业暂缓继续扩张，转而关注偿还债务能力。

联合化学公司的纵向并购

美国联合化学股份有限公司是1920年尤金·迈耶（Eugene Meyer）和科学家威廉·尼可斯（William Nichols）将19世纪建立的五家美国化学品公司——巴雷特化工公司（Barrett Chemical Company，成立于1858年）、通用化学公司（General Chemical Company，成立于1899年）、全国苯胺化学公司（National Aniline＆Chemical Company，成立于1917年）、蛋氨酸苏威公司（Semet-Solvay Company，成立于1895年）和附属苏威工艺公司（the affiliated Solvay Process Company，成立于1881年）联合起来，成立的联合化学染料公司。

当时，通用化学公司拥有12家硫黄生产企业，巴雷特销售氨水的副产品以及煤焦油产品，索尔韦是美国最大的纯碱制造商，西梅特销售煤焦油产品，全国苯胺化工则是美国最大的燃料销售商。这些公司均处于美国联合化学公司的上下游。通过收购上下游企业，进行协调管理，美国联合化学公司获得了良好的经济效益。

通用汽车公司并购历程(2)

通用汽车公司成立之前，其创始人威廉·杜兰特是别克公司的财务负责人和首席执行官，他的野心是建立自己的汽车王国。1907年，杜兰特开始与摩根商谈组建巨型汽车企业的计划，企图控制汽车行业，但谈判很快破裂。1907年9月，别克与奥兹汽车厂合并，通用汽车公司诞生，成为福特公司的主要竞争对手。

在不到两年的时间里，通用汽车公司收购了28家公司，主要是汽车整车厂和各种生产汽车零部件的厂商，比如生产车身的巴迪公司、生产车轴的韦斯顿—莫特公司。以300万美元的价格收购奥兹汽车公司，拥有了第二条生产线。以475万美元的价格收购了凯迪拉克汽车公司。它还购买了两家拖拉机制造公司。1918年，通用汽车公司通过换股和支付现金两种方式，兼并了联合汽车公司。公司已成为美国最大的汽车公司。为了稳住他在通用汽车公司的地位，他引入了杜邦财团的资本。1919年，通用汽车公司在底特律建起了当时世界上最大的办公大楼，同时又继续收购了几家汽车零配件生产厂家以及瓜地亚冷冻机公司，并且组建了一家通用汽车票据承兑公司。这一年，通用汽车公司还出资2800万美元购买了当时美国最大的制造汽车车身的生产厂家——费希尔公司60%的股份，并以股权委托的形式与费希尔兄弟共同分享对这家公司的控制权。

1920年，公司的财务再次由于过度收购而出现危机，大批成品汽车堆积在库房里，占用的资金额高达8490万美元。公司股价由此大幅下跌，当年7月暴跌到每股20.5美元的新低点。曾允诺负责稳定该公司股价的摩根公司此时却没有履行用1000万美元来稳定股市的诺言，仅让其领导的银行辛迪加投入200万美元，因而未能阻止公司股价的下跌趋势。为了维持股价，杜兰特将所有能够获得的资金全部用来收购抛向市场的公司股票。当资金耗尽时，他就以自己持有的公司股票为抵押向银行贷款。但最终仍未能制止住公司股票下跌，杜兰特本人反而因此陷入濒临破产的境地。到1920年11月，他已欠下了近3000万美元的贷款债务。1921年11月18日，由于筹集不到第二天股市开盘前急需的94万美元，杜兰特被迫通知公司两家最大的股东——摩根公司和杜邦公司，要求摩根公司按照当天股市的收盘价，即每股12美元的价格，收购自己持有的110万股通用汽车公司股票。但是，最终收购价格仅为每股9.5美元，远低于当时的市价。在杜邦和摩根公司的合作安排下，摩根公司发行了3500万美元的债务，以此买下了杜兰特拥有的通用汽车公司的全部股份和债务，从而使杜邦公司拥有的通用汽车公司的股份占该公司全部普通股35.8%。杜兰特从此永远地离开了他创办的通用汽车公司。

1920年12月，皮埃尔·杜邦就任通用汽车公司董事长兼总经理，此后他依靠阿尔弗雷德·斯隆（1924年，斯隆接替皮埃尔担任通用汽车公司总裁职务，直到1956年退休）等一批年轻的管理人员对通用汽车公司的管理方式和管理机构进行了深入的改革。通用汽车公司由此也进入了一个大规模重组的时代。斯隆认为，通用汽车公司应采取“分散经营，协调控制”的组织管理体制。1921年1月，斯隆改组通用汽车公司的计划开始推行。

斯隆当权后，不仅落实了新的管理理念与制度，还进一步开展了公司的并购活动。1925年，通用汽车公司将其卡车生产部门的资产转移到了一个新组建的厂家——黄色卡车—长途公共汽车制造公司中，以便集中公司的力量从事小轿车的生产。1925年，公司分别以257.3万美元和333.6万美元的价格收购了英国的沃克斯豪尔公司和德国亚当奥佩尔公司。1926年，公司又以换股的方式购买了费希尔车身公司其余40%的股份，从而将该公司全部股份收购到手。

到1927年，通用汽车公司的销售额和盈利超过福特汽车公司，成为美国最大的汽车企业。从1931年起，它在小轿车生产领域开始居于领先地位。

三、第三次并购浪潮（1965—1969年）

受美国经济大萧条和第二次世界大战的影响，第二次并购浪潮之后美国的并购活动市场明显放缓。由于战后科技的发展，特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的兴起对生产力的发展起到了极大的推动作用，美国经济在20世纪60年代经历了战后最长的一次经济大繁荣。

第三次并购浪潮主要发生在20世纪60年代，是美国经济增长的黄金时期。持续的经济高涨使人的预期乐观，同时也使企业并购的数量增长很快。

这次并购浪潮以混合并购为主。1950年《塞勒—凯佛维法》对《克莱顿法》的修改，使此次并购浪潮中横向并购和纵向并购的数量大为减少。大多数收购者是小规模或中等规模的企业，它们采用多元化战略进入传统行业以外的业务领域，被兼并的企业也是小规模或中等规模的。因为多元化经营能一定程度上分散风险，提高经营的稳定性。可以说，第三次并购浪潮开创了多元化的时代。美国联邦委员会的数据显示，1967—1978年，多元化并购的数量占比接近80%。

多元化并购的方式导致大企业集团的兴起，这些集团通常由许多公司组成，而这些公司涉及各个业务领域，它们可能不属于同一个行业，产品或服务也可能会有很大的差别，甚至彼此无关。林—泰姆科—沃伊特公司（LTV）、通用电气公司（General Electric Company）、德事隆集团（Textron）、利顿产业公司（Litton Industries）、美国国际电话电报公司（ITT）等，都是在第三次并购浪潮中出现的业务范围极其广泛的集团企业。但由于这些企业采取分散经营的策略，市场的集中度并没有实质性的提高。

在这次并购浪潮中股权仍是最主要的融资来源。并购通过股票交易进行融资不需要纳税，在这一点上，股票收购要优于现金收购。同时，差别市盈率的使用促进了通过股票融资实施收购的方式。

这段时期的许多混合并购由财务操纵引发，根据当时的会计准则，如果被收购的公司拥有一些账面价值远远低于市场价值的资产，收购方就有机会获得账面收益。当收购方卖掉这些资产时，获得的收益记入账中。由于保险公司的许多资产价值被低估，使这些公司对大公司来说具有很大的吸引力。

美国可口可乐公司的多元化并购

可口可乐公司作为一家成立于19世纪末的老牌饮料公司，旗下的饮料畅销全世界。但你大概难以想象，这家公司曾经还经营过啤酒、咖啡、体育、文化娱乐等业务。事实上，从1886年成立到20世纪50年代，可口可乐公司确实一心一意在生产和经营主营产品。但在20世纪60年代之后的第三次并购浪潮中，可口可乐公司也开始尝试多元化的收购和经营。

1960年，可口可乐公司并购了密纽特·梅德冷冻果汁公司；1961年，购进了主营咖啡的邓肯食品公司；1970年，收购了化学溶液公司；1977年，购入了生产塑料薄膜包装材料的普莱斯托产品公司以及泰勒啤酒公司。在20世纪70年代，又并购了各国多家装瓶厂。除此之外，从20世纪70年代到20世纪80年代，可口可乐公司还通过并购将其业务扩展到了其他许多“无关联”的工业、文化娱乐、体育和社会公益等领域。比如1982年，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂。1985年，可口可乐公司收购了赫赫有名的电视节目制作公司使者通讯公司的全部产权。1986年又收购了默芜·格里芬制作公司。

公司的本意是希望为可口可乐建立起更加良好的形象。但是，这些投资给公司股东的回报其实很少，其资本收益率仅仅1%。到了20世纪80年代中期，可口可乐公司终于集中精力关注主营业务，才使利润直线上升。

通用电气公司的多元化并购战略

通用电气公司（GE）是世界上最大的多元化服务性公司。从1878年爱迪生擎白炽灯登上电力世界舞台，到20世纪60年代GE拓展至电力、军工、核能和航天航空等五大业务集团。在近百年间，GE形成了罕有匹敌的创新机制。在爱迪生、汤姆生创业时期，GE就开始了创新传统的塑造历程。

欧文·扬主政期间，GE成功转型为电器生产型企业，不仅确立了公司在这一领域内的领导者地位，而且加速了美国农业、工业和交通的电气化进程。欧文·扬还将GE的业务拓展到大众消费领域，如洗衣机、收音机、空调等，为公司在普通民众中赢得了声望，他本人也成为“一战”后5位总统的高级顾问。

在欧文·扬之后，查尔斯·威尔逊（Charles Wilson）在“二战”期间积极调整GE的生产方向和产能，有效发展了飞机、船舶及其他军工制造业务。这为GE之后的多元化打下了基础。此外，GE第四任CEO拉尔夫·科迪纳尔（Ralph J.Cordiner）建立的GE分权体制，为日后多元化事业的发展扫清了制度障碍。

20世纪60年代中后期，弗雷德·博奇（Fred Borch）开始执掌通用电气，他在1963—1967年担任总裁，1967—1972年担任董事长兼CEO，先后在原子能、飞机引擎和电子计算机三个业务上进行豪赌，虽然电子计算机与核能业务最终失败，但通用电气在航空发动机领域获得了极大的成功，为GE之后30年间带来数千亿美元的航空发动机销售、服务合同。

然而，这次浪潮并没有持续太久。美国股价在20世纪70年代初期因石油危机而暴跌。1968年美国国会以反垄断和税收竞争为由开始提出反对混合性集团公司。1969年通过的《税收改革法》限制使用可转债为收购融资，法案规定，必须在全面稀释的基础上计算EPS，如同债务已经转换成普通股。不利的公共政策环境削减了混合性公司的股票价格。以上种种原因，导致了第三次浪潮的结束。

四、第四次并购浪潮（1981—1989年）

第四次并购浪潮横跨整个20世纪80年代。尽管并购的步伐由于经济的衰退在1982年再次减缓，到1984年，一次强劲的并购浪潮还是形成了。第四次并购浪潮与其他三次的不同之处在于，并购市场成了金融买家的天下，为杠杆收购（是指借助债务融资进行的企业收购）打开了空间，同时也成就了“垃圾债券”的兴起。以“垃圾债券”为代表的新型融资工具推动了这次战略驱动型资产重组，并购的最终目的也不再是管理公司，而是从企业买卖中获利。

这次并购浪潮相对稳定，主要以实施多元化的经营战略为具体形式，并购规模较大，跨国并购明显增加。比如1987年，英资公司British Petroleum以78亿美元的价格吞并美国公司Standard Oil of Ohio。第四次并购浪潮多集中于石油、航空、医药、金融等行业。

这次并购浪潮最突出的特点是杠杆收购（LBO）快速增加。随着“垃圾债券”的广泛应用，小公司可以用杠杆融资方式筹措巨资进行收购活动，由此产生了很多“蛇吞象”的案例。

KKR以250亿美元收购雷诺兹·纳贝斯克

1988年，KKR以250亿美元收购食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克（RJR Nabisco），成为本次并购浪潮中规模最大的并购。这一被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购，令盛极一时的雷诺兹元气大伤，至今仍难以复原。

作为当时美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业，雷诺兹每年仍能产生10亿美元现金利润。可是公司的CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）拿着巨额的经理津贴，却毫不重视股东利益。1988年10月19日，约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下，提出以每股75美元的价格收购公司的方案。但由于代表雷诺兹方面利益的股东与约翰逊不和，对他提出的收购方案迟迟不表决。

不久，听到风声的华尔街“杠杆收购之王”KKR加入了雷诺兹公司的收购战。1989年2月9日，KKR以250亿美元的天价完成了对雷诺兹的收购，超过200名律师和银行家与会签署了收购合同，华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利、垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和德崇（Drexel Burnham Lambert）均参与其中。

在收购投入的资金中，辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款；KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券，并且接收了RJR Nabisco所欠的48亿美元外债。

在整个收购案中，KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中KKR使用的现金还不到20亿美元。当时很多杠杆收购是由类似KKR这样的金融买家主导的。这些金融买家的并购对象主要是利润下降、公司治理不佳、股价被低估的生产性企业，完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。

不过，高成交额并没有带来理想中的收购结果。雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的雷诺兹·纳贝斯克的所有股权，收益率平平。

在这波浪潮中，投资银行发挥了积极的作用，它们发放大笔现金，以帮助客户进行敌意收购。它们还看到了新市场的发展，其中迈克尔·米尔肯发明的垃圾债券是这一时期最具影响的金融创新。

第四次并购浪潮另一个重要特征是超级并购的诞生。相比其他三次并购浪潮，这次的并购浪潮的不同之处还在于目标公司的规模和知名度。20世纪80年代有一些最大型的公司成为收购的目标，其中包括雷诺兹·纳贝斯克、海湾石油、卡夫、施贵宝、格蒂石油公司、大陆石油公司等。第四次并购浪潮逐渐演变成为一场史无前例的超级并购狂潮。在这10年内，并购的总价值急剧上升，交易的平均规模也显著增加，最大的10笔交易中，每笔都超过了60亿美元。

第四次浪潮的结束发生在1989年，当时银行过于频繁地放贷，高通胀率也意味着借贷成本太高。而1987年股市崩盘使这种情况更加严重，许多公司被迫关门大吉。因海湾战争而产生的经济衰退对这次并购活动起到了抑制作用。有力的接管防御的发展、反接管法律的规定、垃圾债券市场的衰退和经济的低迷，所有这些因素导致了10年交易的结束。

五、第五次并购浪潮（1992—1999年）

第五次并购浪潮发生于20世纪90年代，一般认为始于1992年海湾战争结束，美国经济复苏的趋势强劲，股票市场也开始回暖，整体到2000年达到顶峰。但随着美国经济增长放缓，并购活动在2001年开始下滑。此次并购浪潮主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融等行业。无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。

与第一次并购浪潮相仿，这次并购浪潮以加强核心业务能力的横向并购为主要形式，许多规模巨大的并购活动都发生在同行业内部，追求规模效应或优势互补，增强自身的竞争力。例如，美国的飞机业巨头波音公司以133亿美元并购另一业内巨头麦道公司，组成了世界上最大的飞机制造公司，其资产总额高达500亿美元，成为占世界民用客机75%市场份额的最大飞机制造商。花旗银行与旅行者集团公司合并成为世界上最大的金融服务公司，交易金额高达830亿美元。

此次并购浪潮的另一个特点是跨国并购活跃（涉及外国投资者获得被收购公司控股权的收购类型）。20世纪90年代许多企业对更大的规模经济表现出更大的贪婪，创建了庞大的跨国公司和企业集团。它们相信企业规模越大，在市场上的主导地位就越大。外国投资者开始进入美国市场（反之亦然）。大部分企业认为跨境交易是进入其他国家市场并在国际乃至全球范围内建立主导地位的绝佳机会。

历史上最大的并购交易很多都发生在第五次浪潮中。其中一个跨界并购的例子是1999年6月29日英国沃达丰收购美国AirTouch通信公司之后，改名为“Vodafone Air-Touch”并紧接着收购了德国电话、互联网巨头曼内斯曼。

英国沃达丰（Vodafone）合并德国曼内斯曼

沃达丰于1982年成立，早期是英国拉考尔电子公司的一个移动电话技术部门，1985年独立，建立了英国第一个模拟信号网络，1987年沃达丰已经被认为是世界上最大的移动通信服务公司之一。

继和美国的AirTouch通信公司合并后，1999年11月19日，沃达丰宣布将收购德国曼内斯曼公司，却遭到了来自德国方面的强烈“反抗”——曼内斯曼公司领导层将其视为“敌意收购”予以坚决拒绝。在一个月内，曼内斯曼公司先后两次断然拒绝了沃达丰公司的并购报价，其理由是沃达丰公司采取了换股的交易方式，而不是以现金支付，这样股东要承担太大的风险。曼内斯曼公司的员工也“同仇敌忾”地在公司总部的办公大厦上打出了拒绝并购的标语。此外，德国民众从心理上无法接受德国的老牌工业集团，被英国的后起之秀收购。德国总理施罗德都出声谴责这是敌意收购，也惊动了英国首相布莱尔支持沃达丰。

但沃达丰并不死心，首先，开出303欧元/股的报价，这比市价高出50%；其次，承诺曼内斯曼公司股东将占有并购以后新公司49.5%的股份；最后，给予曼内斯曼公司总裁和几个高管共5600万欧元的补偿费，仅总裁一人就得到3000万欧元。最终结果是，在沃达丰公司强大的金钱攻势下，2000年2月3日曼内斯曼公司监事会正式批准了这次德国经济史上规模最大的企业并购。沃达丰合并后的公司成为仅次于美国微软、通用电气和西斯科的世界第四大电信企业，也一跃成为欧美市场第一大电信服务公司。

沃达丰的成功，首先是立足于移动通信市场的成功，在移动通信取代传统固话通信市场的大环境格局下获得了飞跃式的发展；其次是金融并购策略的成功，通过“英国—美国—德国”三大市场的规模扩张战略获得进一步的规模优势，从此跻身顶尖企业行列。

与此同时，天然气和石油行业也十分活跃。埃克森美孚和美孚的合并使埃克森美孚（Exxon Mobil）成为目前世界上最大的炼油公司。

世界最大的石油公司——埃克森美孚

埃克森美孚和美孚是两家独立的美国石油公司，于1998年合并成为埃克森美孚公司。它创造了世界上最大的石油公司，并因此降低了成本。新公司成立后做的第一件事就是将员工人数减少7%（9000名工人），因为一些工人做的其实是类似的事情，这大大减少了埃克森美孚的运营成本。同时，它导致石油行业的竞争减少，这也意味着消费者所获得的价格比之前两家公司竞争时还要低。公司表示，尽管当时油价下跌，合并仍能帮助公司加强能力，成为有效的全球竞争者。该次合并是横向合并的一个例子，因为两家公司处于同一生产阶段，合并最终导致成本削减并节省了38亿美元。

石油工业的发展被迫适应全球化，转型和技术创新产生了巨大的变革。石油行业的交易中，53%的数量来自跨国贸易，占世界贸易的10%，数量超过了任何其他商品。在市场范围内，石油品种和管道需求以及其他专业分销和营销设施导致地理市场的进一步细分。

埃克森美孚的合并于1999年11月30日完成。通过联合，互补资产，埃克森美孚在世界范围内拥有更强的地位，最大限度地发现未来石油、天然气的潜力。埃克森在西非深水勘探方面拥有丰富经验，而美孚在尼日利亚和赤道几内亚拥有生产和勘探面积的经验，这两种经验相结合带来的附加利益是巨大的。在里海地区，埃克森在阿塞拜疆的地位将与美孚在哈萨克斯坦的地位相结合。

在2001年年初，埃克森与美孚的运营协同效应约为28亿美元，额外的协同效益来自在全球范围内运营各公司的业务实践。不久之后，在该公司的新闻发布会上，埃克森美孚报告称协同效应达到了46亿美元。到2002年，协同效应所达到的效益有70亿美元。在此之前，埃克森的市场预估价值为1750亿美元，美孚为587亿美元。埃克森的市盈率约为23.6，而美孚的市盈率为17.9。埃克森每股支付1.32美元。由于美孚公司拥有7.8亿股流通股，埃克森公司支付了10.3亿股股票。

埃克森美孚的现金流量在2000年达到创纪录的290亿美元，几乎是1999年的两倍。在2000年的财务报告中，埃克森美孚表示，“大量现金流为工厂和投资提供了超过100亿美元的额外资金，并通过股息和股票购买使公司能够向股东返还大约80亿美元”。快速增加的现金流使该公司偿还了60亿美元的债务，而现金余额增加了50亿美元。因此，埃克森美孚公司（2001年）指出，“年终2000年债务占总资本的比例下降至15%，净债务（扣除全部资金）占净资本的百分比降至8%”。

六、第六次并购浪潮（2003—2007年）

第六次并购浪潮在2003年互联网泡沫破灭、第五次并购浪潮结束后三年发生，并于2006年达到顶峰，2007年次贷危机后渐渐退去。

这一阶段的并购聚焦于互联网高科技领域。此次并购浪潮由美国信息产业等高新技术产业群主导，这些信息技术企业依托并购策略实现短期“跨越式”发展，培育了新经济时代以信息技术为核心、富有生命力的微观主体——Internet巨无霸或网络航母。

私募股权兴起。此次并购浪潮要得益于美联储低利率刺激经济的措施，使市场涌入大量美元，企业拥有较为充足的现金流。低利率也推动私募股权基金数量的增长，杠杆收购更为便宜。此外，股票市场的蓬勃发展聚集了大量可用资金，助推并购交易。

高估值和股东积极主义破坏交易价值。并购交易在高流动性和廉价资本的市场环境中成倍增加，但也产生扭曲：因大量投机动机和缺乏感知风险而导致标的公司或资产最终被高估，大量资产处于“腐烂”境地。此外，股东参与公司管理决策程度提高，通过简单行使对管理层的所有权，他们对公司施加更大的影响力。而在不擅长领域的过多干涉易造成整合后经营困难。

中国未赶上前五次并购浪潮，但国内的一些国有企业或大型企业渐渐参与第六次并购浪潮。2001年，中国加入WTO后，限制外资的高墙逐渐倒塌，内资“走出去”也更为便利，中国经济呈现出相对稳定的态势。2002年以后，中国的并购活动不断升温，国内中国移动凭借收购八省移动公司数百亿美元资产跻身全球并购列强之位；在海外投资领域，中海油拓展原油市场、宝钢涉足巴西钢铁业、TCL集团与法国汤姆逊成立合资企业进军欧洲彩电业等跨境并购举措预示着中国企业积极融入新的并购浪潮中，其中联想“小鱼吃大鱼”并购IBM PC业务，将中国企业跨国并购演绎到了极致。

全球领先网络解决方案提供商思科公司的并购之道

思科公司是全球最大的路由器供应商，也是全球领先的互联网解决方案提供者，它的网络设备和应用方案将世界各地的人、计算设备以及网络连接起来，使人们能够随时随地利用各种设备传送信息。自1984年两位创始人在斯坦福大学成立思科公司后，其发展历程被外界称为“并购发动机”，思科的成功就是一个个“并购”企划的成功。

思科公司没有走研发的路子，在1993年以8900万美元收购高效能工作群组系统公司Crescendo通信公司后的20多年里，采取并购这一更快捷有效的方式，迅速发展成为世界500强企业。现有资料统计，2008年以前，思科公司前后收购了122家企业，其中，2003—2008年收购占比40%，这些企业基本上都是具有相当发展潜力的高科技企业，它们的技术优势当时为思科所缺乏，这些技术优势提升了思科整体的核心竞争力，同时使思科夺取了更大的市场份额。总而言之，不间断地并购使思科永远走在行业前端。

例如，2003年3月，思科以5亿美元收购了Linksys公司。该公司是一家为小型或家庭网络提供先进设备的供应商，在思科收购之时，Linksys已居于家庭网络产品市场的领导地位，拥有38%的市场份额。当时思科认为，家庭网络市场相比企业和电信运营市场来说，是一个新兴市场。此次收购后，思科正式进入家用消费网络市场，2003财年的净收入同比增长0.6%。

此外，思科青睐采取换股并购的财务管理方式，即以并购公司的股票作为支付手段换取标的公司的股票。在美国，采取换股并购不仅比现金并购方式更为节约交易成本，而且可以在财务上合理避税和产生股票预期增长效应。现金购买通常是应税交易，而股票购买则是免税的。