2　文献回顾

2.1　股价崩盘风险成因研究评述

2.1.1　股价崩盘的定义

关于股价崩盘的定义，学术界有两种说法：一种是基于市场层面的股市暴跌风险，另一种是基于个股层面的特定崩盘风险。

基于市场层面的股市暴跌被定义为，在无任何预兆的情况下，股票指数在短时间内大幅度下跌。现有相关研究发现这种类型的股价崩盘存在三方面特征：①股票价格在没有任何坏消息的情况下，出现巨幅下跌（French和Roll，1986；Cutler等，1988）；②股票价格变动具有非对称性，即通常股价暴跌幅度要大于暴涨幅度；③股价崩盘具有传染性，少数个股的暴跌会引发整个市场的暴跌，而且可以在不同市场之间传染（Hong and Stein，2003；Yuan，2005）。

关注个股股价崩盘风险的学者认为，管理层与股东之间的代理冲突是造成股价崩盘风险的重要原因（Jin和Myers，2006；Bleck和liu，2007；Hutton等，2009）。他们认为，公司管理者出于薪酬契约、职业生涯以及商业帝国构建等私人利益考虑，有动机隐瞒坏消息，当坏消息积累到一定程度之后，公司高管将没有动机或能力去隐瞒坏消息，此时坏消息被集中公开，导致股价大跌，这就是股价崩盘。

2.1.2　基于市场层面的股价崩盘风险

针对市场层面股价崩盘风险成因的研究，始于20世纪七八十年代，学者们提出了若干理论模型试图解释前文所述的股价崩盘所表现出来的特征。这些理论模型本质上分为两大类，一类是以理性预期均衡模型为理论基础，另一类是以打破理性人假设的行为金融学为基础。理性预期均衡模型又按市场信息是否完备分为完全信息理性预期均衡模型和不完全信息理性预期均衡模型。在此基础上又进一步衍生出多种不同的理论模型，我们将一一加以梳理和评述。

2.1.2.1　理性预期均衡模型

（1）完全信息理性预期均衡模型

在完全信息理性预期均衡模型中，比较有代表性的是杠杆效应假说和波动率反馈假说，二者都试图解释股价波动非对称性这一特征。

Black（1986）和Christie（1982）都支持杠杆效应假说，他们认为，股价的下跌会导致企业财务杠杆的上升，从而加剧了企业财务风险，进一步增加了股价波动率，最终导致股价暴跌。虽然该假说有一定的理论说服力，但很快遭到部分学者的诟病。Schwert（1989）认为，杠杆效应假说不具备实际操作性，例如，对于高频数据而言，股价的下跌很难在短时间内通过影响企业财务杠杆而加剧股价波动率进而导致股价崩盘。Bekaert和Wu（2000）也支持Schwert（1989）的说法。

因此，波动率反馈假说应运而生，该假说的支持者认为，波动率的增加会提升股票的风险溢价，在预期现金流不变的情况下，这会导致股价崩盘（Pindyck，1984；French等，1987）。具体地，当市场受到新消息的冲击时，市场波动率会上升，这会导致风险溢价的上升，因此，如果是好消息，风险溢价的增加就会部分地抵消好消息带来的股价上涨；相反，如果是坏消息，其所导致的股价下跌与较高的风险溢价相互叠加则会使股价暴跌。这便解释了为何市场收益率总表现为负偏，以及发生暴跌的频率高于暴涨频率的原因。然而，波动率反馈模型同样有其局限性，虽然其成功解释了市场收益率的非对称性特征，但却无法解释股市暴跌的无信息支撑和传染性特征（陈国进等，2008）。

完全信息理性预期均衡模型的一个重要缺陷是该模型假设市场上的信息是完备的，每个交易者都通过相同的信息进行投资决策，显然这种假设是不切实际的。因此，学者们尝试打破完备信息的假设，构建了不完全信息理性预期均衡模型来解释股价崩盘风险。

（2）不完全信息理性预期均衡模型

学者们在利用不完全信息理性预期均衡模型研究股价崩盘的过程中，形成了两种假说，即知情交易者隐藏信息集中释放假说和非知情交易者推动假说。

知情交易者隐藏信息集中释放假说。Romer（1993）首先提出导致股价崩盘的原因是隐藏信息集中释放所致。他认为，市场中的交易者并不能完全知悉其他交易者所掌握信息的质量的优劣，一方面，有信息优势的交易者往往会低估自身所掌握信息的质量，过分看重市场价格；另一方面，在信息上有劣势的交易者也有可能过分相信自己所掌握的信息，如此，股票价格便不能及时并准确地反映私人信息，一些私人信息被隐藏并积累起来。随着交易的不断进行，交易者所掌握的私人信息的质量得以被验证，一旦被隐藏的是负面信息，便会导致股价崩盘。

Lee（1998）则利用序贯交易模型解释了因信息隐藏所导致的股价崩盘。他认为，对于知情交易者而言，其每一笔交易都可以视为一种信息的传递，会导致非知情交易者的跟风交易。如果知情交易者收到坏消息便卖出一定数量的股票，非知情交易者的跟风行为会导致价差增加，这无形中增加了知情交易者的交易成本，因此，知情交易者通常会隐瞒坏消息。随着交易的不断进行，坏消息被不断积累，当坏消息被积累到一定程度时，即使市场受到一个小事件的冲击，被积累起来的隐藏信息也会被集中释放，导致股价崩盘。

Cao等（2002）研究了由交易成本导致的信息隐藏所引发的股价剧烈波动。他们发现，市场上总有一些知情交易者因为交易成本而被阻挡在市场之外，形成“观望者”。这导致一些私人信息无法被市场价格及时反映，造成信息隐藏。随着交易的进行，这些“观望者”逐渐证实其私人信息的准确性，便参与到市场中去，如此，即使是一些较小的信息冲击，也可能导致被积累起来的隐藏信息被集中释放，导致股价暴涨或暴跌。

非知情交易者推动假说。Gennotte和Leland（1990）通过构建模型试图解释为什么在没有重大利空的情况下会发生股价崩盘。他们假设市场中存在非知情交易者、掌握完备信息的知情交易者以及掌握部分供给信息的部分知情交易者。知情交易者根据所掌握的私人信息进行交易，另外两种交易者则根据市场价格来判断知情交易者所掌握的信息，从而做出交易决策。交易过程中，诸如止损或投资组合保险策略等对冲策略的执行会导致一定程度的供给冲击。然而，非知情交易者并不能分辨这些供给冲击是因为交易策略还是真有重大利空所致，因此，市场流动性减少，导致股价崩盘。

Yuan（2005）以及Marin和Oliver（2008）所构建的模型则更加具体。Yuan（2005）分析了贷款约束情况下，非知情交易者如何推动股价崩盘。他认为，在无信贷约束的情况下，知情交易者可以随时将所知悉的信息反映在交易价格上，不会出现信息隐藏。然而，当存在贷款约束时，知情交易者可能会因为资金不足不得不抛售一部分股票，造成价格波动，而这种波动并不能反映知情交易者所知悉的全部信息。在这种情况下，如果出现供给冲击，非知情交易者并不知晓供给冲击是来自于真正的坏消息还是知情交易者的资金需求，不愿及时接盘，导致股价暴跌。Marin和Oliver（2008）所构建的模型关注内部持股人与股价崩盘风险之间的关系。他们认为，内部持股人在卖空限制、管理层限售以及控股地位的约束下，无法依据自己所掌握的信息彻底卖掉自己的股票，导致非知情交易者放大对坏消息的预期，造成大规模抛售，形成股价崩盘。

不完全信息理性预期均衡模型在解释股价崩盘的成因上，较完全信息理性预期均衡模型更有说服力。然而其先天的缺陷使其在现实应用中受到局限，如它的理性人假设、同质性假设等都造成实证上的困难，而且无法解释许多“金融异象”（刘力等，2007）。

2.1.2.2　基于行为金融学的股价崩盘的理论研究

利用行为金融学解释股价崩盘成因的代表性理论是Hong和Stein（2003）提出的投资者异质信念模型。Hong和Stein（2003）假设，对于股票的价格，投资者们并不会产生同质性预期，而是彼此间存在异质信念，即有的乐观，有的悲观。他们认为，投资者异质信念与卖空限制可以解释为何没有在重大利空的情况下会发生股价暴跌，为何股价暴跌程度强于暴涨程度以及为何暴跌会发生传染现象。

具体而言，假设市场中存在乐观投资者A、悲观投资者B以及套利者。在时期1时，市场受到信息冲击，A因为乐观进入市场，由于存在卖空限制，持悲观态度的B无法进入市场，其所掌握的坏消息被隐藏，于是市场价格只反映了A以及套利者所掌握的信息。到时期2时，如果A继续接收好消息，那么其会继续持有或买入股票，B仍在市场之外，他的信息继续被隐藏；反之，如果A获得坏消息，他会卖出股票，若B能成为支持卖家，则B所掌握的信息得以释放，然而，如果B不接盘，则套利者会认为B所掌握的坏消息比他们预期要坏，于是也会抛售股票，导致股价崩盘。可见，股价崩盘并非由于重大利空所致，而是由于一个较小的利空冲击触发了被积累起来的众多坏消息的集中释放所致。此外，由于卖空限制的存在，好消息可以随时反映在股价中，但坏消息的释放却往往具有滞后性，因此，解释了为何股价暴跌程度总大于暴涨幅度的现象。最后，如果一只股票的信息可以影响另一只股票的信息，则当投资者收到关于前者的坏消息后，同样也会抛售后者，导致二者共同崩盘，这便解释了股价崩盘的传染性。

显然，相较于理性预期模型下的诸多理论模型，基于投资者异质信念的行为金融学模型，可以更好地解释股价崩盘的成因。然而，该模型的正确性却因为异质信念无法直接度量而难以被实证研究证实。虽然一些学者用诸如交易量以及换手率等变量间接度量投资者异质信念，但是由于度量误差的存在使实证结论并不一致。例如，一些实证研究的结论支持Hong和Stein（2003）的观点（Chen等，2001；Griffin等，2004；Brooks和Katsaris，2005；Marin和Oliver，2008），但Hueng和Mcdonald（2005）以及Xu（2007）的研究则不支持其观点。实证结论的分歧使Hong和Stein（2003）的模型在实际应用中大打折扣。

2.1.2.3　关于市场层面理论模型的评述

上述诸理论模型的贡献在于，这些理论模型的建立与演进，极大地丰富了股价崩盘风险成因的研究领域，不仅为今后该领域的研究提供了理论依据，而且也为政策制定者提供了理论参考。

另外，上述诸理论模型也有局限性。上述理论模型以市场层面的股价崩盘为落脚点，其中绝大部分是以个股信息不透明为假设前提，试图构建良好的交易制度来缓解股价崩盘风险（如卖空交易制度），这无可非议。然而，尽管良好的交易制度可以在一定程度上缓解股价崩盘，却不能从根本上杜绝股价崩盘。

实际上个股的信息透明度并非完全一致，公司治理水平高的企业一定比公司治理水平低的企业信息透明度更高。只有提高公司治理水平，提升企业信息透明度，从根本上解决负面信息窖藏的问题，才能最终解决股价崩盘问题。于是以Jin和Myers（2006）为核心的基于公司层面的股价特定崩盘风险的研究应运而生。

2.1.3　基于公司层面的股价特定崩盘风险

2.1.3.1　理论基础

Jin和Myers（2006）认为，由于管理人与股东之间的委托代理冲突的存在，管理者出于个人利益诉求通常会隐瞒坏消息，当坏消息积累到一定程度时，经理人会放弃或没有能力继续隐瞒坏消息，导致坏消息集中释放，造成股价大跌。Bleck和liu（2007）则认为，企业管理者出于构建商业帝国的目的，会故意隐瞒关于投资项目的坏消息，使得投资者和股东无法在早期知晓项目的真实净现值，导致过度投资，直到项目亏损信息被积累到一定程度时，隐藏的信息被集中释放，造成股价崩盘。Hutton等（2009）则证明了信息透明度对股价崩盘风险的影响，发现信息透明度越低的企业，其股价越容易发生崩盘风险。

以上三项研究作为研究个股特定崩盘风险的理论基石，其核心思想是，因企业管理者的代理动机所导致的信息窖藏是引发股价崩盘风险的根本原因。其建立在理性人假设之上，属于理性人预期模型范畴。虽然上述理论为近年来股价崩盘风险的研究做出了巨大贡献，但是其在实际应用中仍存在一定的局限性，即一些被证明委托代理问题比较低的企业，其股价崩盘风险也非常高，就这一现象而言，上述理论无法解释。Kim等（2016）则打破理性人假设预期，用行为金融学理论成功解释了上述“异象”。Kim等（2016）认为，即使经理人不存在私心，一切以股东利益最大化为己任，也可能因过度自信导致股价崩盘。他们认为，过度自信的高管通常会高估自己的管理能力，低估项目的潜在风险，因此，常常投资一些净现值为负的项目，为了防止股东干扰项目的运行，在项目存续期内，高管也会隐瞒一些关于项目的信息，当项目最终被证明是失败后，积累的坏消息被集中释放，导致股价崩盘。Kim等（2016）的管理者过度自信假说弥合了委托代理假说的不足，完善了基于个股特定崩盘风险的理论基础。

2.1.3.2　关于个股特定股价崩盘风险的实证分析

自Jin and Myers（2006）的“管理者代理—信息窖藏”理论被提出后，中外学术界涌现出大量文献，试图探索公司层面的股价崩盘风险的成因与解决办法。笔者按照对股价崩盘风险的影响方向把股价崩盘风险的影响因素分为2类，即加剧企业股价崩盘风险的因素和缓解企业股价崩盘风险的因素。

（1）加剧股价崩盘风险的影响因素

现有研究发现，能够加剧股价崩盘风险的因素可以分为两类，一是与高管自身利益相关的一些直接诱因，二是与管理者代理行为相关的一些企业行为。

第一，与高管自身利益相关的直接诱因。CFO期权激励（Kim等，2011a）、高管额外津贴（Xu等，2014）以及政治动机（Piotroski等，2015）等因素直接诱因会促使高管隐瞒公司财务信息，增加股价暴跌风险。

第二，与管理者代理行为相关的企业行为。公司避税计划（Kim等，2011b；江轩宇，2013）、会计信息的隐瞒（施先旺等，2014）、企业投资效率（江轩宇和许年行，2015；田昆儒和孙瑜，2015）、现金流操控行为（周冬华和赖升东，2016）、财务重述行为（谢盛纹和廖佳，2017）、上市公司违规行为（沈华玉和吴晓晖，2017）、并购商誉（王文姣等，2017）、高溢价并购（曾春华等，2017）以及激进的公司战略定位（佟孟华等，2017）等与企业管理者代理行为相关的企业行为会加剧企业股票崩盘的风险。

（2）可缓解企业股价崩盘风险的因素

良好的公司治理结构、合理的公司内部控制制度以及良好的外部监督环境等因素可以抑制股价崩盘风险。本书将这些治理因素分为2类，即公司内部治理和外部治理。

公司内部治理涉及的影响因素主要包括：大股东持股（王化成等，2015）、独立董事独立性（梁权熙和曾海舰，2016）、稳健的会计政策（Kim and zhang，2016）、董事高管责任保险（胡国柳和宛晴，2015）、外资持股（吴德军，2015）、高质量的公司内控信息披露（叶康涛等，2015；肖土盛等，2017）。

外部治理因素大体包括：非投机性机构投资者（An和Zhang，2013）、高水平的市场化进程（施先旺等，2014）、国际财务报告（IFRS）的强制实施（DeFond等，2015）、审计收费（万东灿，2015）、媒体报告（罗进辉和杜兴强，2014）、税收征管（江轩宇，2013；刘春和孙亮，2015）、投资者保护（王化成等，2014）、退市制度的实行（林乐和郑登津，2016）、社会信任（刘宝华等，2016）、社会审计监管（马可哪呐等，2016）、政府审计（褚剑和方军雄，2017）。

2.1.4　对两种理论模型的比较分析

（1）理论架构上的比较分析

基于市场层面的理论模型与基于公司层面的理论模型具有共同之处，即两类模型均认为信息隐藏是导致股价崩盘风险的根本原因。然而，两类模型在信息隐藏的原因上却存在分歧。一方面，基于市场层面的理论模型认为，信息隐藏现象的发生是由股票市场中不同交易者之间的信息不对称以及一些不合理的交易制度共同作用所致。该类理论模型均隐含着一个假设，即所有上市公司的信息都是不透明或部分透明的。另一方面，基于公司层面的理论模型则认为，不同企业之间在信息透明度上本就存在差异，认为企业管理者的信息管理行为是导致股价崩盘风险的根本原因。

（2）政策导向上的差异

基于市场层面的理论模型认为信息隐藏现象形成于股票交易过程中，因此，这类模型通常倾向于建立完善的市场交易机制，如提倡卖空机制和更低的交易费用等。相对而言，基于公司层面的理论模型更关注企业管理者的信息管理行为，因此，完善的公司治理机制及有效的市场监督机制是该类模型所倡导的。

（3）实证应用上的难易

基于市场层面的理论模型所涉及的影响因素难以用统计指标直接量化，因此，无论是模型的实证检验还是应用均难以进行。相对而言，基于公司层面的理论模型中涉及的企业信息透明度、代理成本以及管理者自信程度等因素均有比较成熟的量化指标，因此，模型检验的认可度比较高。同时，由于企业数据的可得性强，基于公司层面的理论模型的实证研究成果比较丰富。