2.3 政企关系和银企关系对融资约束的影响研究

2.3.1 融资约束影响因素

综合以上对融资约束理论基础的阐述，以下对融资约束的影响因素进行分析。

融资约束的本质就是融资成本的高低。融资约束程度高，就是融资成本比较高，融资约束程度低，就是融资成本比较低。融资成本会影响投资行为和融资行为，进而会影响企业的治理结构和市场价值，同时通过企业行为和资本市场的运行，影响总体经济的增长。因此，融资约束的影响因素既包括宏观因素，如政策因素、融资环境等，还包括微观因素，如企业规模、盈利能力、成长能力、产生现金的能力、偿债能力、经营风险、企业管理者等。

2.3.1.1 宏观影响因素分析

1）政策因素

国家的产业政策在不同时期会有所调整，在国家重点发展的产业领域内，将会得到包括财政、税收、金融、外汇等一系列的政策支持。由于企业所处产业领域不同，企业之间自然也会因为国家产业政策及其他背景因素的影响而面临不同的融资约束。

2）融资环境

融资环境对企业融资产生的影响是不言而喻的。一国金融市场的发达程度以及金融市场运行规则的差异将会严重影响融资约束的程度。另外，包括国家有关的法律法规政策（尤其是金融政策）等方面的宏观因素，比如国家对上市企业的管理政策、国家的税收、信贷改革等，都在一定程度上影响着企业面临的融资约束。

2.3.1.2 微观影响因素分析

1）企业规模

一般而言，企业规模与企业的财务实力、经营效益具有较大的相关性。规模越大的企业，融资渠道越多，融资成本也越低。相比较规模较小的企业，规模大的企业面临较低的融资约束。通常情况下，上市企业比非上市企业更容易得到资金的支持，其原因很大程度源于此。

2）盈利能力

盈利能力是评价企业最重要的指标之一。无论是利润最大化还是企业价值最大化作为企业经营的目标，盈利能力始终是企业赖以生存的最基本的能力。如果企业没有足够的盈利，就不能扩大再生产，甚至无法维持企业的运营。因此，盈利是企业经营之本。如果企业具有很好的盈利能力，将会产生充足的留存收益，而且也会比较容易吸引其他投资者和债权人的投资，相应的也就会减轻企业面临的外部融资约束。由此可见，盈利能力是影响融资约束的一个重要的因素。

企业盈利能力的评价通常采用总资产收益率和净资产收益率两个指标。总资产收益率反映了企业利用所掌握的全部资产创造价值的能力，是企业整体运营效率的表现；而净资产收益率则反映了企业为股东创造价值的能力，其中包含了财务杠杆的作用。作为企业的债权人，他会更关心企业的总资产收益率，因为较高的总资产收益率是他收回贷款的良好保障；反之，较差的总资产收益率会加大企业再融资的难度。因此，融资约束和总资产收益率之间有着密切的联系。

3）成长能力

成长能力是企业保持持续发展的能力。具有良好成长性的企业容易获得投资者和债权人的青睐，相应的也就面临较低的融资约束。衡量企业成长能力的指标很多，其中投资机会是一个很好的指标。一个企业要想发展壮大，就需要不断地进行投资。良好的投资机会是企业良好成长性及绩效的表现。

对于上市企业来说，托宾Q值从概念上对企业的投资机会进行了度量，托宾Q值等于企业资本市场上股票价值和负债价值之和对企业现有资本重置成本的比率。托宾Q值的重要性在于，对于每一项资产而言，它提供了一个市场估价与重置成本的对比度，从而对该资产的后续增量投资产生了直接的影响。

4）产生现金的能力

随着经济的不断发展，企业的运作也越来越复杂。最近的几十年，人们对企业现金流量的关注要远远超过其他方面，甚至有了“现金为王”的共识。由于资产负债表和利润表都是以权责发生制作为编制的基础，这就会产生虚增利润等弊端。而采用收付实现制为编制基础的现金流量表可以有效避免这些弊端。人们普遍认为，现金流量表反映了企业真实的经营情况。在评价企业价值和经营情况中，现金流量表以其特殊的地位受到投资者和债权人的关注。

5）偿债能力

资产负债率揭示了企业负债与企业总资产之间的关系。负债在总资产中所占的比例越小，企业的偿债能力就越强；反之，企业的偿债能力就越弱。企业财务风险的高低，会直接影响到债权人的利益。较高的财务风险会增加企业的融资成本和难度，加强融资约束的程度。

6）经营风险

不同行业的企业会面临不同的经营风险，在同一行业中，不同行业地位的企业也会面临不同的经营风险。根据风险报酬对等原则，风险低的行业具有较低的融资成本，融资约束较低。

7）企业管理者

企业经营者也是影响融资约束的一个非常重要的因素。企业管理者能力直接影响到企业的经营效率和盈利状况，而且管理者对风险的喜好不同，会影响到企业的资本结构和增长速度。另外，管理者的人脉关系可能降低企业面临的融资约束。

2.3.2 政企关系对融资约束的影响研究

2.3.2.1 政企关系的度量

目前，政企关系的度量主要有两大类：第一类，以企业高级管理人员（简称高管）曾经在政府部门的任职情况作为政企关系的代理变量，主要包括虚拟变量法、比例法和赋值评分法；第二类，以企业的基本特征作为政企关系衡量的标准，主要包括政府股权特征、企业的政治捐赠情况和地缘政治联系等方面。为了更清晰地描述政企关系的度量情况，我们引用杜兴强（2012）[88]的研究，并在此研究的基础上加入一些最新的文献，见表2.1。

根据表2.1可知，目前最主要是使用虚拟变量法来度量政企关系。应用虚拟变量法来度量政企关系的基本思路是：如果企业高级管理人员或实际控制人曾经在党委、政府、人大、政协等政府部门任职，或者曾经或现在担任人大代表、政协委员和党代表，则赋值为1；如果没有，则赋值为0。然而，不同的文献中企业的高管包含的范围是不一样，有的仅包含CEO、总经理和董事长等关键高管；有的包括CEO、总经理和整个董事会成员；有的除了包括CEO、总经理和整个董事会外，还包含监事会成员、总会计师、总技术顾问等。另外，文献中区分是否在政府部门任职或是人大代表和政协委员的官衔级别是不一样的，有的文献中需高管为副科级官员或县区级以上的人大代表和政协委员才表示企业存在政企关系，有的只要高管是在政府部门任过职，哪怕是没有任何头衔的科员也表示企业存在政企关系。因此，以上经过不同的组合会形成多种衡量政企关系的虚拟变量，本书中选择以CEO、总经理和整个董事会成员为高管，并且只要高管曾经在政府部门担任过任何职务或任何级别的人大代表或政协委员都表示企业存在政企关系。

2.3.2.2 政企关系对融资约束的影响

目前，直接使用政企关系对企业融资约束影响的研究非常少，仅包括：罗党论和甄丽明（2008）[105]、罗党论等（2010）[127]等少量文献。其中，罗党论和甄丽明（2008）[105]的研究指出，相比没有政企关系的上市民营企业，具有政企关系的上市民营企业在向外界进行融资时受到的融资约束程度更低，而且企业所在地的金融发展水平越低，政企关系越有助于民营企业的融资；罗党论等（2010）[128]以我国房地产上市企业为研究样本，研究了政企关系对国有上市房地产企业和民营上市房地产企业对外融资的影响，发现政企关系能够显著改善民营上市房地产企业的融资状况，但对国有上市房地产企业的影响不显著。另外，他们还发现，相比金融业发达地区的房地产企业，欠发达地区政企关系对房地产企业融资影响更大。

更多的文献是研究政企关系对企业获得银行贷款等外部融资的影响，从侧面反映出政企关系对企业融资约束的影响情况。Johnson和Mitton（2003）, Fraser等（2006）, Bai等（2006）及Claessens等（2008）等[89,141,24,25]文献以马来西亚、巴基斯坦、中国、泰国和巴西等新兴经济体为研究对象，研究政企关系对企业银行借款的影响，发现存在政企关系的企业相对于其他企业可以获得更多的银行借款。Khwaja和Mian（2005）[90]研究发现，具有政企关系的企业相比不具有政企关系的企业从银行获得贷款量更多。Faccio等（2006）[91]的研究表明：在经济困难时期，相比没有政企关系的企业，具有政企关系的企业更容易得到政府的援助，更容易获得国际货币基金组织或世界银行的贷款。Fraser等（2006）[124]也发现，存在政企关系的企业比无政企关系的企业举债更多。Charumilind等（2006）[142]发现，有政企关系的上市企业能从银行获得更多的长期借款，且需要的担保物比其他企业更少。胡旭阳（2006）[102]以浙江省民营百强企业为例，研究民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利情况，发现在司法体系不是很完善的制度背景下，政企关系可以提高民营企业获得外界金融资本的能力。余明桂和潘红波（2008）[26]以沪深两市中民营上市企业为融资样本，研究政企关系对民营企业从银行获得资金的影响情况，发现存在政企关系的企业相比不存在政企关系的企业能从银行获得的贷款金额更多，且得到的贷款期限也更长。何靖（2011）[143]也发现，相比不存在政企关系的企业，存在政企关系的企业从银行能够获得借款，且承担的利息费用和财务费用也更低，所受到的融资约束程度更小。杜颖洁和杜兴强（2013）[27]研究了政企关系对民营上市企业从银行获得资金的影响情况，发现政企关系与民营上市企业从银行的资金量呈现出明显的正相关关系，这一结果表明政企关系有助于民营上市企业从银行获得资金。综上所述，政企关系有助于企业从银行获得借款，降低了企业的融资难度，从而减少了企业的融资约束程度。

2.3.3 银企关系对融资约束的影响研究

2.3.3.1 银企关系的度量

关于银企关系度量的文献并不太多，主要可以分为两类：第一类，企业与银行之间的股权关系、债务关系等某种联系作为银企关系的度量指标；第二类，以企业的高管曾经或现在是否在银行中担任过职位来判断企业是否具有银企关系。其中，第一类占主导地位，主要相关文献有：罗琦和邹斌（2007）[30]使用三项指标来度量银企关系：第一项，所有银行在企业中的持股比例；第二项，单家银行的平均持股比例，由所有银行持股比例除以银行股东总数得到；第三项，企业的银行债务比例，为企业的长、短期银行借款之和与负债总额之比。以上三个代理变量都是银企关系紧密程度的正向指标，即代理变量的值越大说明企业与银行的关系越紧密。杨兴全和孙杰（2007）[144]、向凯（2009）[145]、聂丽洁和胡芙蓉（2011）[146]以短期借款与长期借款之和在总负债中的占比来度量企业的银行性负债，短期借款与长期借款之和在总负债中的占比（即罗琦和邹斌（2007）[30]的第三项）也可以看作银企关系的代理指标。吴立源（2009）[147]使用银行债务与总债务的比值作为银企关系的代理指标。陈栋和陈运森（2012）[148]以银行股权关联作为银企关系的代理变量，具体是指持有单一银行股权超过2%且为前十大股东的企业，作为建立了银行股权关联的企业，即具有银企关系的企业。第二类的文献比较少，主要有：唐建新等（2011）[31]以企业的总经理（总裁）或者董事曾经或现在是否在银行中任职来判断企业是否具有银企关系，如果存在表示企业存在银企关系，否则表示不存在。杜颖洁和杜兴强（2013）[27]以企业高管的任职背景来度量银企关系，具体为：如果上市企业的高级管理人员曾经或现在在政策性银行、国有商业银行、股份制银行、地方银行任职时，赋值为1；如果没有，则为0。

在本书的研究中，使用罗琦和邹斌（2007）[30]、杨兴全和孙杰（2007）[144]、向凯（2009）[145]、聂丽洁和胡芙蓉（2011）[146]对银企关系的度量方法，以短期借款与长期借款之和占总负债的比例作为银企关系的代理变量。

2.3.3.2 银企关系对融资约束的影响

就银企关系对企业现金持有决策作用机制的研究而言，目前国内外的学者们展开了一些有益的探索。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）认为，银行在与企业的业务联系过程中可以掌握更多的企业信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称，这将增强企业获取银行资金的能力。从这个角度来讲，由于拥有密切银企关系的企业具备更强的外部融资能力，其现金持有量会更低。与此类似的研究还有Cesare Fracassi（2008）以现在的工作关系（两个人在同一家企业的董事会或高管层任职）、过去的工作关系（两个人过去在同一家企业的董事会或高管层任职）、教育关系（两个人在同一年之内从同一所学校毕业或取得同一所学校的硕士、博士学位）、其他社会关系（两个人是同一个俱乐部、组织或协会的成员）为要素构建了一个社会资本指数，研究发现社会关系网络对企业的现金持有量具有负的影响，即企业的社会关系网络越强大，其现金持有量越少。国内学者也尝试了一些这方面的研究，值得关注的是，学者们并没有得出统一的结论。杨兴全、孙杰（2007）、向凯（2009）、聂丽洁和胡芙蓉（2011）以短期借款与长期借款之和占总负债的比例来衡量企业的银行性债务，研究结果显示其与企业现金持有量之间存在显著负相关关系。胡国柳等（2006）、胡国柳和王化成（2007）的实证检验却发现两者之间并不存在显著的相关关系。银企关系作为社会资本的一种，它能够增进银行与企业之间的信任和了解，减少银企之间的信息不对称，降低企业从银行获得资金的难度和成本。因此，当一家企业与银行建立了较为紧密的银企关系时，为节约持有现金的机会成本，它会持有较少的现金。

直接使用银企关系来研究其对企业融资约束程度的影响的文献比较少。Hoshi等（1991）[149]的研究发现，紧密的银企关系（即通过企业对银行进行持股）有助于企业与银行之间进行信息交流，达到最优的帕累托改进，降低了银企之间的信息不对称程度，减少了未来的不确定性，并且创造了声誉租金。以此为基础，Fohlin（1998）[150]指出具备紧密银企关系的企业被视为融资约束问题较轻，事实上银企关系也常被用来作为融资约束较轻的代理变量。邓建平和曾勇（2011）[56]的研究发现金融关联（包括银企关联）可以降低我国民营上市企业的融资约束程度。Kirschenmann（2013）[151]发现随着银企关系的变化，中小型企业的融资约束程度也发生了变化，关系型贷款确实能缓解中小企业的融资约束。张晓玫等（2013）[152]也发现银企关系可以缓解中小企业的融资约束。程小可等（2013）[153]指出具有银企关系的企业能借助银行资源来缓解自身的融资约束程度。

更多的文献是研究银企关系对企业从外部尤其是银行获得资金的影响，由于银行贷款是企业的一个非常重要的融资渠道，所以这些研究可以从侧面反映出银企关系对企业融资约束程度的影响。在国外文献中，Diamond（1984）[154], Fama（1985）[28], Berlin和Loeys（1988）[155]的研究表明银行与企业的业务往来时，可以获得更多的关于企业盈利能力和发展前景的信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称程度，于是提高了企业从银行获得借款的能力。Petersen和Rajan（1994）[73]指出银企关系在企业向外界（尤其是银行）进行融资时发挥着非常重要的作用，企业与银行等债权人建立密切的关系有利于企业从外界获得资金。Boot（2000）[156]指出企业与银行建立密切的关系可以在以下几个方面给企业融资带来便利：第一，有利于企业与银行建立长期的隐性合同；第二，银企关系所附带的扩展合同对银行更好地把握银企之间发生的潜在利益冲突更加有利；第三，银企关系使银行能够更加方便地监督和控制企业向银行提供抵押物；第四，银企关系还可以促成企业在短时间内没有盈利的贷款，但如果银企关系能够持续，企业的融资就可能盈利。Berger和Udell（2002）[85]的研究表明，银行向企业贷款前，除了搜集相对客观、可量化和可验证的财务比率或抵押率等企业的“硬信息”外，还会注意搜集大量的不容易量化、不容易查证和传递的“软信息”，如企业的信誉以及企业所有者的品行等方面的信息，有利于进行“关系借贷”决策。Charumilind等（2006）[142]的研究表明，相比不存在银企关系的企业，存在银企关系的企业能获得更多的银行长期借款，并且需要提供的担保物更少。罗琦和邹斌（2007）[30]以日本的上市企业为研究样本，分析了银企关系、企业现金持有和企业价值之间的关系，发现与银行关系密切的企业融资更加容易。Kano等（2011）[157]使用日本的企业进行实证研究，发现中小企业获得信贷的能力与银企关系呈正相关关系。唐建新等（2011）[31]以金融类民营上市企业为样本，检验银行关系对银行贷款的影响，研究结果显示：那些聘请了曾经或现在在银行工作的人士担任总经理或董事的企业能够获得更多的银行贷款，即银企关系有助于企业从银行获得更多的贷款。杜颖洁和杜兴强（2013）[27]通过手工搜索的方法搜集了我国民营上市企业高管具有的银企关系的数据，研究了银企关系对我国民营上市企业银行借款的影响，发现银企关系与我国民营上市企业的银行短期借款和银行长期贷款都具有显著的正相关关系，说明银企关系有助于企业从行业获得贷款。