2.2 融资约束的基础理论

2.2.1 不完全契约理论

自1937年Coase的论文“The Nature of the Firm”一文发表以来，“企业的契约理论”得到了较大的发展。“契约理论”主要有两大分支：交易成本理论和代理理论。尽管两者同样强调企业的契约性质，研究的侧重点却完全不同。前者重点研究企业与市场的关系；后者侧重分析企业内部组织结构。从本质上而言，代理理论中的契约是完全契约；而交易成本理论尽管没有明确提出契约是不完全的，但却将契约的不完全性视为一个潜在的逻辑前提。Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）等共同创立的不完全契约理论（又称GHM理论）是沿着交易成本理论的基本思路，对由交易成本理论提出但没有继续深化的“不完全契约”概念进行模型化而发展起来的。

所谓完全契约，是指缔约双方能够完全预见契约期内可能发生的所有情况，并自觉遵守双方签订的契约条款；当缔约双方对契约条款产生争议时，第三方能够强制执行。不完全契约则是指由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在，契约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进契约。签订完全契约只是一种理想的状况，真实世界的契约在绝对意义上都是不完全契约。当契约不完全时，就会产生一个重要问题，即当契约中没有规定的情况发生时，谁有权解决契约中权利和责任的漏洞。不完全契约理论认为，这种情况下产权的作用非常重要，只有资产的所有者才拥有资产的支配权。

不完全契约理论首先考察了两个独立企业之间由于契约的不完全性而带来的成本。随着时间的推移，不完全契约将进行修正或重新协商，在此过程中会产生三类成本：第一，对修正的条款讨价还价产生的成本；第二，由于各方所拥有的信息不对称，双方可能达不成有效率的协议而形成的成本；第三，由于契约的不完全，各方可能不会做出最优的专用化投资而带来的成本。因为交易成本的存在会导致内外部融资成本的差异，所以不完全契约产生的三类交易成本更增加了外部融资的成本。当企业面临投资机会，内部资金不足需要进行外部融资时，便会出现外部融资约束的问题。

不完全契约理论认为，在现实交易中制定的契约是不完全的。因为在一个不确定性的世界里，要在签约时预测到所有可能出现的状态几乎是不可能的；即使能够预测，要准确地描述每种状态也是很困难的；即使描述了，由于事后的信息不对称，当实际状态出现时，当事人可能就什么是实际状态争论不休；即使当事人之间信息是对称的，法院也不可能证实；即使法院能证实，执行起来也可能成本太高。现代契约理论表明，契约是不完全的，且依赖第三方的实施也是有成本的。契约的不完全在很大程度上受信息不对称的影响。因此，信息对称有助于减少不确定性和机会主义行为，增强契约签订者的自履约机制。

GHM模型是两个代理人模型。当完全契约不可能时，其中一个代理人应该拥有资产，即对事前不能签约的事项拥有事后控制权。这个拥有控制权的人应该是更有积极性进行关系专用投资的那位。GHM模型比较复杂，可以用一个简化的GHM模型来分析该模型表达的主要含义。分两步进行：假设一个完全契约的情况，然后在此基础上引出不完全契约的情况。GHM模型的发展主要分两个方向进行：一是将其不完全契约理论的应用范围从产权理论、企业边界理论扩展到组织理论、融资理论、企业治理结构理论等领域；二是放弃一些假设前提，对原模型进行扩展研究，使其更一般化。Hart研究不完全契约理论的后期阶段放弃了一些不现实的假设，研究了管理者与投资者之间的最佳控制权安排问题，及其相关的企业治理理论和最佳融资契约，并从中发展出“状态依存”（state contingent）控制权理论，得出了一些与原模型不完全一样的结论。Hart将控制权与现金流权等分开，认为管理行为（如私利、努力程度等）是不可转让的，控制权是可转让的。当企业经营状况比较好时，控制权由股东或经理行使；当企业经营不善，面临清算、破产时，控制权由债权人行使；当企业完全是靠内部融资时，控制权就可能由员工行使。这是建立在企业融资结构或资本结构由债券或股权通过一定比例构成的基础上的（Hart,2001）。

2.2.2 信息不对称理论

所谓信息不对称，是指从事交易活动的两个或者多个主体对环境和交易对象的了解程度不相同，于是主体所拥有的信息不对等，通常交易的部分主体拥有相关的信息，而其他主体没有拥有相关的信息，或一些主体拥有的相关信息比其他主体拥有的信息多，这导致拥有信息较少的主体处于交易活动中的劣势地位。诺贝尔经济学获奖者Akerlof在1970年发表了著名论文“The market for ‘lemons':Quality uncertainty and the market mechanism”[66]，这篇论文开创了非对称信息研究的先河。在我们的现实生活中，信息不对称在各类交易活动中非常普遍。例如，二手车供应方比购买方更清楚所出售汽车的状况，企业管理者比企业的股东更了解企业的盈利情况，投保人比保险企业更了解自身存在的健康状况，居民比税务部门更了解自身的财务状况等。

在一个不完美的资本市场中，由于信息不对称的存在，市场中的各个交易活动主体不能获得所有与该交易有关的信息，于是会影响某些交易活动主体（尤其是获得信息较少的主体）的决策。例如，在金融市场的专业化和信息化问题中，若企业需要投资项目进行融资，企业必须从银行等金融中介机构获得资金，通常企业对其准备投资的项目比银行等金融中介机构知道的信息更多。即使银行等金融中介机构能运用调研、咨询等方法得到一部分关于该企业和该项目的相关信息，但得到这些相关信息需要一定的成本。其实，银行等金融中介机构对企业进行信誉等级的评估其本身就是一种信息不对称的表现形式。即使通过这种专业化的方式，银行等金融中介机构可以降低部分潜在的资金供给者和资金需求者之间信息不对称程度，但由于这种专业化行为需要成本，所以资金供给者和资金需求者之间信息不对称程度不可能完全被消除。通常只有在企业自愿披露相关信息情况下，银行等金融中介机构才能了解到这一企业准备投资项目的所有信息，但是在现实情况下，不仅没有激励因素使企业披露完全真实的信息，还会存在有潜在的激励因素使得企业披露对自身有利的虚假信息。因此，如果一个潜在的资金供给者不能准确地评判出信息的真实性，就相当于企业披露的信息对潜在的资金供给者没有任何价值。潜在的资金供给者对资金需求者所披露的信息抱有怀疑的态度，在这种情况下，需要设计出一系列的规章和制度来保护资金供给者的利益，如限制性契约、抵押要求、担保等。

在信息不对称模型中，信贷配给观点强调了获得外部资金的困难。随着投资的增加，贷款者变得越来越不愿意为边际的投资项目融资，因为此时资本的有效成本不仅包括资本品的购买价格，而且包括外部融资的债务负担的现值。在完善的市场上，借款者与贷款者对项目的质量和借款者的信用状况都具有完全信息。在这种情况下，投资项目的随机性质对融资决策没有任何影响。但是，如果信息是不对称的，那么对不确定项目最终结果的概率分布的估计在借款者与贷款者之间是不同的。此时，借款者可能会执行冒险的行动，投资一些前景不是太好的项目，并企图获得贷款者的支持。如果贷款者能够确定借款者的真实违约率，将不会贷款给他们。贷款者认识到这一动机，因此会在信息不对称时对所有不同质量的借款者要求更高的利率。信息不对称可能是借款者和贷款者之间信息的实际差别，也可能只是潜在的差别。一般而言，贷款者不会相信借款者提供的信息是完全的，所以他们会防卫性地行事，在与具有信息优越性的借款者打交道时保护自己。

在信息不对称的资本市场环境下，当企业内部产生的现金流量不足而进行外部融资时，将面临较高的外部资金成本。这造成了企业对内部现金流量的偏好，即企业会尽可能利用它去投资，而不是用借款或发行新股。倘若企业拥有的内部现金流量既不充足，又不能去外部资本市场进行融资时，就会面临投资不足的问题。

如果资本市场存在较大的信息不对称，那么在企业内部的资金不足以满足自身的投资需求时，企业需向外界进行融资，这时企业从外界获得资金的成本会高于内部融资的成本，这使得企业更加倾向于从企业内部获得资金。也就是说，企业会尽量使用其内部的资金进行投资，而不会从外部进行直接融资（如发行股票和债券等）和间接融资（如向银行贷款）进行投资。若企业持有的内部资金不足以满足投资的需求，且向外界进行直接融资和间接融资都受到一定的限制时，企业就会产生融资约束现象。

从理论角度分析，企业具有的融资约束程度通常由企业与外界潜在资金供给者之间存在的信息不对称程度所决定。即在一个不完美的资本市场中存在信息不对称，则企业与潜在的外界资金供给者之间会产生信息不对称，于是导致企业从外界获得资金的成本要高于从内部获得资金的成本，因此企业就产生了融资约束现象。此外，若潜在的资金供给者对企业使用这些资金的监督成本大于该资金供给者将资金贷给该企业所带来的收益时，该资金供给者就不会给这一企业提供资金。由以上分析可知，在不完美的资本市场中，其信息不对称程度越高，则企业在这个资本市场获得资金的成本更高、难度更大，此时企业的融资约束程度就会越高；在其他影响因素保持不变的情况下，企业可能很难为投资项目筹到充足的资金，这会使得企业的投资减少。因此，一般来说，资本市场的完善程度越高，企业与外界资金供给者之间存在的信息不对称程度就会越低，企业就更容易从外界获得资金，从而企业受到的融资约束程度也就越低。

与资本市场比较完善的西方发达国家相比，我国资本市场起步比较晚，其成熟度也比较低，市场上存在的信息不对称也比较严重。当前，我国的经济运行状况非常复杂，还存在较大的下行风险，这使得我国资本市场存在的不确定性更高。信息不对称是现代经济和企业理论，以及现实经济运行中不可忽视的因素。它使得企业在融资过程中存在逆向选择行为，从而导致企业投资不足与投资过度的问题。其中，企业投资不足主要存在两个方面的原因：一方面，外部资金供给者与企业管理者之间存在信息不对称，与企业的经营者相比，外部资金供给者具有更大的信息优势；另一方面，企业管理者主要为现有的股东服务，其目标是实现现有股东利益最大化。如果企业管理者发行的股票或债券等具有一定风险的证券的价格可以高于其真实价值，那么他们通常会发行这种股票或攒钱使得原来的股东利益最大化。若潜在的外界资金供给者知道企业管理者会以高于真实价值的价格发行股票或债券等具有一定风险的证券，他们会把企业发行如股票和债券等具有一定风险的证券作为一种坏消息，当企业进行发行股票或债券等具有一定风险的证券时，外部资金供给者就会调整其对企业的估值水平。若外部新资金供给者不了解企业的真实价值，且企业必须通过发行股票或者债券等具有一定风险的证券进行融资时，该企业的股票价格和债券等具有一定风险的证券价格有可能存在较大幅度的低估，在这种情况下，新资金供给者获取新项目净现值（NPV）的较大部分利益，这会导致原来的股东蒙受损失。此时，代表现有股东利益的企业管理者通常会放弃净现值（NPV）为正的投资项目，从而导致企业投资不足。

当企业的外界资金供给者获得企业投资项目价值方面的信息少于内部管理者时，企业有可能投资净现值（NPV）为负的项目，这时企业就会发生投资过度现象。其主要原因是，当企业外界资金供给者拥有的信息只限于企业是否会进行投资时，外界资金供给者通过项目的净现值（NPV）的正负值对所有企业项目是否可以投资进行分离是不可能的。企业可以从发行被高估的股票或者债券等具有一定风险的证券中所获得一定的收益来会弥补净现值（NPV）为负的项目带来的损失，当企业按照这种方式以净现值（NPV）为负的临界点选择项目的时候，企业将会接受所有大于这一方式计算出的这个临界点的投资项目，于是企业会发生投资过度现象。该部分以及2.2.3部分的详细分析参见李鹏（2008）[67]的研究。

2.2.3 优序融资理论

优序融资理论是在信息不对称理论的基础上发展起来的。Ross（1977）[68]首次把信息不对称理论应用到研究企业资本结构的理论中，放宽Modigliani.Miller定理中完美资本市场的假设，指出资本市场并不完美，它存在着一定的信息不对称因素。企业的管理者和外界资金供给者拥有的信息是不对称的，通常企业的管理者拥有关于企业及其所要投资项目的信息比外界资金供给者拥有的多，此时外界资金供给者只能根据企业管理者披露的信息来判断企业的市场价值。企业的资本结构、资产负债率等财务指标或企业治理水平就是一种企业把内部信息传送给市场的重要指标。资产负债率降低表明企业管理者对企业的发展前景有比较高的预期，从而企业的市场价值也可能会变大。

随后，Myers和Majluf（1984）[34]在Ross（1977）[68]基础上研究了资本市场中的信息不对称对企业融资成本的影响，并提出了优序融资理论。优序融资理论是指由于企业中代理成本和破产风险等因素的存在，企业对外界进行股票融资会被外界资金供给者视为企业近期运营状况不理想的信号，于是导致企业的市场价值被外界低估。因此，为了使企业的市场价值不被外界所低估，企业的最优融资顺序应该是首先从内部进行融资，其次是向外界进行债务融资，最后才是向外界进行股票融资。如果企业需要多种方式才能满足其融资需求，企业就会按照以上顺序进行融资安排。

优序融资理论包含多个方面的内容，但主要观点可以概括为以下两个方面：

（1）企业偏好内部融资。企业的盈利水平、股利政策以及所需投资的项目具有不可预见性，于是企业内部产生的现金流水平可能小于或大于投资项目所需的资金。如果企业内部产生的现金流水平大于其投资项目时所需的资金，则此时企业会选择从企业内部获得资金。

（2）外部融资时优先发行安全性较高的证券。具体地，如果企业内部资金不能满足其投资需求，企业必须进行外部融资，通常企业首先选择以负债方式进行融资，如发行债券、向银行贷款；然后使用混合证券（具有债权和股权双重属性的证券）进行融资，如可转换债券；最后选择风险较大的股票进行融资。

2.2.4 关系融资理论

最早研究关系融资的是著名的经济学家马歇尔，在他的著作《货币、信用与商业》中指出：银行家常与生活在其银行周围的人来往，他们可以只根据这些人的信用就能很有把握地向这些人发放贷款。另外，私人银行的股东们也可以与银行周围的企业管理者平等地密切往来，从而可以对这些企业的运营和经济情况做出比较准确的判断。Hodgman（1961）[69]在“Review of Economics and Statistics”上发表的一篇名为“The deposit relationship and commercial bank investment behaviour”一文，该文指出了银行与顾客关系在企业进行融资中的重要性，开启了学术界对关系融资进行研究的先河。后来关系融资理论越来越受到学者们的关注，Kane和Malkiel（1965）[70]从存款关系的角度论证了关系融资对企业融资的重要性。Sharpe（1990）[71]和Rajan（1992）[72]研究了贷款市场中关系型融资对企业和银行的影响。其中Sharpe（1990）通过建立两期的借款模型，证明了关系融资在长期内得到了重复的使用，银行通过这种关系可以获得企业中比较私有的信息，这些私有信息包括企业资产的真实情况、企业的盈利能力、企业未来的发展前景等，并且还可以清楚地了解企业所要投资的项目的实际情况，银行可以根据所获得的信息来决定是否为企业提供资金。Petersen和Rajan（1994）[73]以及Berger和Udell（1995）[74]研究美国中小企业贷款数据发现，建立关系型贷款，能够提高中小企业获得贷款的可能性以及降低企业获得资金的成本。崔向阳和赵卫兵（2004）[75]研究中国中小企业发现，关系融资可以提高中小企业的价值。Nachane和Ranade（2010）[76]研究印度的信贷市场发现，关系银行业务在信贷市场中扮演着非常重要的角色。李耀明（2012）[77]研究中国深圳中小企业板上市企业发现，关系融资可以改善中国中小企业融资状况。除了以上研究外，许友传等（2008）、Schäfer和Schilder（2008）、翁鸣和谢沛善（2009）、冉戎等（2011）、李锦玲等（2011）、Wang等（2013）等[78.83]也发展了融资关系理论。

虽然目前关于关系融资的研究比较多，但关系融资还没有统一的定义，学者们从不同的角度对关系融资提出了不同的定义。Peterson和Rajan（1994）[73]从企业角度对关系融资进行定义，他们认为，关系融资是指能使企业获得融资成本更低以及资金更多的融资关系。Aoki和Dinc（1997）[84]从融资收益的角度对关系融资进行定义，在他们的研究中指出，关系融资是指资金供给者在不确定的情况下，为了不断获得利息收入而向外界提供更多资金的一种融资方式。在一个经济主体的融资活动中，如果同时具备如下的三个特征，那么可以认为该经济主体的融资活动属于关系融资：①金融中介机构拥有的企业信息多于普通公众；②金融中介机构所拥有的企业私有信息是通过与客户的长期资金交易或者多种金融服务关系而获得的；③企业的内部信息对于外部人始终具有一定的机密性，这些信息是关系融资双方所特有的。Berger和Udell（2002）[85]从银行贷款技术的角度对关系融资进行定义，他们认为，如果银行主要根据通过长期交易和往来以及多种渠道的接触所积累的关于借款企业以及企业所有者和管理者的内部信息而做出的贷款决策，这种融资就是关系融资。Elsas（2005）[86]从契约理论的角度将关系融资定义为：关系融资是指资金供给者与资金需求者之间存在长期的隐含而具有默契的契约。童牧（2008）[87]认为：关系融资是资金供给者和资金需求者在长期的交易和往来中，通过私有信息来确定投融资过程的融资行为。

从以上研究中可以看出，关系融资的本质特征是资金供给者和资金需求者之间长期交易和往来，资金供给者在关系存续期间收集到大量的资金需求者（主要是企业以及企业所有者和管理者）的私有信息（包括企业的真实财务状况、企业以前的借款和还款记录、所投资项目的运行和开展情况等可以数字化的硬信息以及企业所有者和管理者的品德、个人素质、还款意愿等不可数字化的“软信息”），这些信息一方面能够帮助资金供给者更好地了解企业以及成为是否为企业提供贷款的重要依据，另一方面还能给资金供给者带来安全性较好的利润。

2.2.4.1 关系融资的概念

企业的融资活动根据不同的角度，可以划分为不同的类型。按照资金来源，可以分为内源融资和外源融资；按照资金的运动，即资金的获得是否经过金融中介，可以分为直接融资和间接融资；按照信息生产的角度，可以分为关系融资和距离型融资。

1）软信息

金融市场中存在两种不同类型的信息（知识）。一种为显性知识，又称为公开信息、可编码信息。企业的财务报表记录、市场交易记录和各种分析报告等是可编码的信息，这些信息一般以纸面或电子文本的形式存在，可以准确无误地量化和传递。另一种信息为软信息，它是非公开的、隐性的、不可编码的信息。软信息在金融市场大量存在，比如借款者的管理能力、人品素质、风险偏好以及创新项目的价值等。具体而言包括：银行信贷员与企业所有者常年直接交往形成的对其人品、可信度的评价；银行过去为企业提供存贷款或其他金融服务获得的企业收支记录；与企业供货商、顾客、邻近商家交流形成的对该企业发展前景的预测等。这些信息难以量化和传递，具有强烈的人格化特征，只能被有限范围的熟人、朋友所掌握和了解，而难以在一个机构庞大、层级繁多的大银行内部有效传递。同时，这些人格化的信息具有不可保证性的特点。要获得此类信息，必须依赖于融资双方长期的、多方位的接触，财务报表等标准方法对这类信息是无能为力的。

2）关系融资定义

金融中介理论是关系融资理论的基础。在现实世界中，金融中介的存在不仅可以降低市场的交易成本，还能够有效地解决信息不对称问题。学术界对关系融资的认识也是经历了一个不断深化和发展的过程。

（1）1994年，Petersen and Rajan讨论了银行和企业的“关系”。他们认为，理解“关系”的第一个纬度是持续期（duration），即银行与企业提供贷款时间的长短，两者打交道的时间长短。第二，“关系”还可以通过提供多种金融产品（multiple products）来建立。银行不仅提供贷款服务，还能提供更多的其他的金融服务，比如支付结算、储蓄账户等。这里，“关系”是一种紧密和持续的交互作用（close and continued interaction）。

（2）1995年，美国学者Berger和Udell将银行贷款分为两种类型。第一种称为关系主导（relationship.driven）的贷款，如信用证，它代表了银行按照事先拟定的条件在未来提供融资的承诺；第二种为交易主导（transaction.driven）的贷款，如不动产抵押贷款等，这些贷款多是一次性贷款，不会再次发生。

（3）1997年，日本著名学者青木昌彦（Masahiko Aoki）和丁克（Serdar Dinc）在一篇著作中认为：“关系型融资是这样一种融资形式，出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来不断获得租金而增加的融资，而当关系型融资在企业财务的某个领域化为自我实施的、居主导地位的融资形式时，我们就说关系型融资制度化了。”这一定义从出资者的角度出发强调了关系融资制度对出资者的激励因素。这里，出资者的预期非常重要，这个预期便是在不确定的情况下，将来大概能够获得可观的租金。青木昌彦教授在研究日本主银行制度时认为，日本主银行对关系企业的融资，将来的可能收益是垄断租金、声誉租金或政策性租金。

（4）2000年，美国学者Boot对前人的研究进行了系统的概括。他认为，关系银行（relationship banking）就是紧密银行关系（close bank relationship）。关系融资是金融中介提供的金融服务。一方面，金融中介为得到特定顾客的私人信息进行投资；另一方面，金融中介通过与同一顾客的长期相互交易或不同产品的交易，对前述信息的投资盈利性进行评估。从这个定义可以看出，私人信息是关系融资的关键，它能够使金融中介在跨期使用这些私人信息时获取租金。Boot的定义是从金融中介有效解决信息不对称的角度出发的。从一般意义上说，Boot认为关系融资需要满足以下三个条件：

①关系融资过程中收集的信息不是可以容易得到的公开信息，是借款企业、业主及其所在社区的软信息即私人信息，而这些信息不容易被量化、证实和传输；

②软信息的收集发生在金融中介与借款者的长期接触中，除了通过提供的各种金融服务（存贷款、结算和咨询等），还可以从企业的利益相关者（股东、债权人、员工、供应商、顾客等）、企业所在社区得到；

③软信息将保持秘密性（私人性），不会在金融市场上散布。

关系融资概念的定义关键在于其中“关系”的理解，关系融资所涉及的“关系”与其他金融交易中涉及的“关系”所不同的是，这种关系更为紧密。

（5）2002年，Berger和Udell进一步认为，根据金融市场的不同信息类型，银行具有以下四种不同的贷款技术：

①财务报表贷款。这种贷款技术适合那些拥有已审计的财务的相对透明的企业。因此，它是银行对大企业贷款时经常使用的一种贷款技术。此外，一些历史较长、业务相对透明、有经严格审计财务报表的小企业也适合财务报表贷款技术。

②资产抵押贷款。这种贷款技术主要取决于抵押品的质量。它适用于所有规模的企业，但是这种方式监控的成本比较高，往往要求企业要有高质量的应收账款和存货用于抵押。

③信用评分贷款。这种贷款技术是通过对企业的品德、声望、资格、资金实力、担保以及经营条件等进行分析，通过测度违约可能性对违约风险进行分类。

④关系贷款。关系贷款的决策是依据特定企业及其业主的私人信息做出的。这些信息是不可编码的信息，来自银行与企业的长期关系，尤其是两者的现场接触。

上述四种贷款技术中，前三种贷款的决策主要是依据易于得到的可编码的信息，即数码信息做出的，是市场交易导向型贷款。而关系贷款的决策主要是依据关系企业及其业主的私人信息做出的，这些信息来自银行与企业的长期关系，如银行为企业提供贷款、存款和其他金融服务等。

综上所述，我们可以把关系融资定义为基于私人信息和长期关系的企业融资活动。同时，我们可以从以下几个方面来理解关系融资的概念：

（1）关系融资源于金融中介理论，其理论基础是信息不对称理论。在金融中介与目标客户的长期关系中，金融中介可以得到客户的私人信息，从而有助于解决金融市场上普遍存在的信息不对称问题。很显然，在信息完全的世界中，金融中介是不需要的，而关系融资也是同样不存在的。

（2）关系融资是基于私人信息的融资活动。对于金融中介而言，关系融资的直接目的是为获取私人信息。私人信息具有两个特点：一是它通常是不可编码的软信息，不能证实和传输，从正规的渠道如财务报表等途径也难以得到；二是出于某种商业目的，这些信息只能被金融中介和资金使用者知道，必须对其他人保密。

（3）关系融资是基于长期关系的融资活动。只有金融中介与目标客户存在长时期的紧密关系，较长跨度的交互时期，金融中介才能够更充分地获得客户的私人信息。长期的关系是关系融资存在的必要条件。

（4）关系融资要求融资的双方都能够得到激励。金融中介作为资金的提供者的目的是为了获得长期租金。而企业作为资金的使用者，其选择关系融资的时期往往在于企业发展的早期，企业希望通过关系融资这种方式削弱信息不对称问题。

由以上可知，关系融资是基于私人信息和长期关系的融资活动，可以较好地解决不可编码的信息的传递问题，能利用更多的信息来解决信息不对称造成的逆向选择问题。

2.2.4.2 关系融资收益分析

关系融资可以减轻融资过程中的信息不对称问题，降低金融交易的信息成本和交易成本，这不仅能够给金融中介机构、商业银行带来收益，而且也将为企业创造重要的经济价值。

1）银行的角度

著名经济学家青木昌彦和丁克（1997）研究了金融自由化对出资者激励因素即租金的影响，并对这些影响做出了分析。他们认为，关系融资出资者提供关系融资的目的是为了长期获得资金。这些租金包括以下几个方面：

（1）信息租金。

出资者提供了关系融资后，能够在融资过程中获得企业的私人信息，从而比其他出资者拥有了信息上的比较优势，获得垄断信息租金。

（2）跨期分摊。

如果出资者可以获得市场势力，就可以对成本进行跨期均匀分摊，进而从中获利。因为可以跨期分摊，出资者就可以在初期对企业进行补贴，从而鼓励出资者在不利的条件下提供融资。

（3）声誉租金。

如果出资者经常救助陷入财务困境的企业，就会在信贷市场上获得一个声誉租金。根据对日本主银行制度的研究，主银行索取的利率是比较高的，这里面就包含了银行获得的声誉租金。

（4）关系租金。

关系租金来自关系融资特殊的关系型相机治理机制，关系出资者不但向关系企业提供资金，也提供许多管理服务，并卷入了关系企业的企业治理机制。

（5）政策租金。

政策租金是由于政府部门的“金融约束”政策而为私人部门设定的相机性租金，但这只是一种租金机会，租金的实现取决于银行动员存款的能力。

在青木昌彦和丁克所述的五种租金中，如果在金融自由化的条件下，政府将放宽金融管制，那么政策租金将基本不存在，跨期分摊的好处也将减少。这是因为金融自由化将损害出资者的市场势力，从而弱化对出资者的激励。但是，信息租金、声誉租金和关系租金并没有受到太大影响。因此，金融自由化改变了出资者的租金，租金总量减少了，但仍然存在大量的租金机会。

2）企业的角度

对于企业来说，关系融资的价值主要体现在四个方面，即增加贷款可得性（availability of credit）、降低贷款利率（loan rate）、降低抵押担保要求（collateral requirement）以及扩大融资渠道。

（1）增加资金可得性。

关系融资可以增加企业的资金可得性，这是企业进行关系融资的目的和最大收益所在。其原因在于关系融资可以减轻信息不对称问题，从而可以使部分原来得不到资金的企业获得贷款，从而在部分程度上减轻了信贷配给问题，增加了企业的资金可得性。

（2）降低贷款利率。

关系融资降低了融资中的信息成本和交易成本，缓解了资金供求双方的信息不对称，降低了关系企业的贷款利率，改善了关系企业的融资条件。这是因为，在不存在利率管制的情况下，银行向企业索取的利率反映了企业的金融风险，贷款利率的高低反映了信息不对称造成的逆向选择和道德风险问题。而在关系融资过程中，银行可以获得相关信息，并将这些信息用于信贷契约的设计。随着银行和企业的关系的发展，银行贷款给企业的金融风险下降了。与此相对应的，银行向企业索取的贷款利率也随着关系的持续发展而下降了。

（3）降低抵押担保要求。

银行一般要求贷款企业提供一个资产的抵押担保，抵押担保品作为鉴别项目风险工具，以降低融资过程中的金融风险。而融资过程中的金融风险主要是由信息不对称造成的，关系融资解决信息不对称问题的同时，也降低了对关系企业的抵押担保要求。这点对于中小企业来说，尤为关键。因为对于中小企业，由于企业经营规模小，通常都难以达到令银行满意的抵押担保资产，抵押担保问题是阻碍中小企业融资的最大问题。

（4）扩大融资渠道。

扩大融资渠道是指与银行关系良好的企业或者说在关系融资阶段表现良好的企业，在以后的发展过程中更容易取得距离型融资，从而扩大了融资渠道。从融资制度演变的动态角度看，关系融资与距离型融资两者不是替代关系，而是互补关系，拥有关系型融资的企业更容易走向距离型融资。这是因为，根据企业金融生命周期理论，随着企业的发展壮大，管理逐渐规范化、标准化，从而贷款企业的信息将发生变化，即从不可编码信息为主转向可编码信息为主，这样，关系融资就被距离型融资所取代。换一个角度而言，金融中介或关系银行对企业的经营和财务状况往往比较了解，能够从关系银行稳定地获得资金的企业，一般都是发展前景比较好的，这样关系企业便能够采取通过向市场发售债券等方式，使用距离型融资来取得资金。