1　绪论

1.1　研究背景及问题提出

股价崩盘所造成的经济后果十分恶劣，它不仅会损害投资者的利益，而且不利于资本市场的健康发展。因此，什么因素会加剧股价崩盘风险以及如何降低股价崩盘风险成为理论界和实务界迫切需要解决的热点问题。

2015年，发生在我国A股市场上的股灾证明了卖空机制（融资融券交易）的引入不但没有抑制股价崩盘风险，反而加剧了股价崩盘风险。这一事实使学术界和实务界清醒地意识到交易机制并非是解决股票价格发生极端变化的根本途径。实际上，投资者因信息缺失而导致的过度乐观和过度悲观情绪才是导致股价崩盘的根本原因，只有提高企业信息透明度，降低信息不对称程度才是缓解股价崩盘的根本方法。在这种思想的推动下，国内学者开始关注单个股票的股价崩盘风险问题。

以单个股票为研究对象的股价崩盘风险理论由Jin和Myers（2006）、Bleck和Liu（2007）以及Hutton等（2009）提出，他们认为，基于管理层与股东之间的代理冲突所导致的信息窖藏是造成股价崩盘风险的重要原因。公司管理者出于薪酬契约、职业生涯以及商业帝国构建等私人利益考虑，有动机隐瞒坏消息，当坏消息积累到一定程度之后，公司高管将没有动机或能力继续隐瞒坏消息，此时坏消息被集中公开，导致股价大跌，这就是股价崩盘。此外，Kim等（2016）的研究认为，除了代理理论可以解释股价崩盘风险的成因，CEO过度自信也是导致股价崩盘风险的重要原因。他们认为过度自信的高管会高估自己的管理能力和项目收益，并低估项目的风险，因此经常会投资净现值为负的项目。为了使项目正常运行，在项目存续期内，管理者也会故意隐瞒坏消息，当坏消息积累到一定程度无法隐瞒而被集中释放时，便会导致股价崩盘。

从股价崩盘的生成机理看，股价崩盘风险增加的主要原因是由代理冲突和过度自信导致的管理者信息管理行为所致。更进一步讲，股价崩盘风险本质上是低效率公司治理所导致的一种极其恶劣的经济后果。因此，提升公司治理水平是解决股价崩盘风险问题的根本途径。

所谓管理层任期异质性，就是管理层成员任职期限的差异（例如，在一家企业中，如果董事长的任期是10年，而CEO的任期是5年，则认为董事长与CEO之间存在任期异质性，并且异质性程度为5年）。相关文献认为，管理层任期异质性会影响管理层的行为。例如，Zenger和Lawrence（1989）利用美国科技公司数据研究了高管任期异质性对高管行为的影响，发现管理层任期异质性会阻碍管理层之间的沟通。Ancona和Caldwell（1992）的研究发现管理层任期异质性会降低团队成员之间的交流频率。Jackson等（1991）的研究发现，管理层任期异质性不利于提高团队凝聚力，甚至加剧了团队成员的离职率。O’Reilly等（1993）的研究也表明管理层任期异质性不利于团队成员之间凝聚力的提升。Katz（1982）认为，管理层任期异质性会造成团队成员之间的不信任和价值观差异。

现有针对管理层任期异质性对企业经营管理的影响，主要关注其在企业管理方面的作用。相关研究认为，管理层任期异质性会造成管理层之间的沟通障碍和交流频率下降，因此，不利于团队成员之间精诚协作，从而抑制了企业创新行为、适应性变革和业绩提升（O’Reilly和Sylvia，1989；Smith等，1994；Carpenter，2002）。

然而，现有关于企业管理层任期异质性的研究却较少关注其在公司治理方面的作用（姜付秀等，2013）。既然管理层任期异质性会导致团队成员之间的交流障碍和不信任，那么也不利于团队成员之间合谋，从而在一定程度上缓解了管理层对股东的利益损害。从这个角度讲，企业管理层任期异质性应该具有正面的公司治理效应，但却没有受到足够的重视。

综上所述，一方面，低效率的公司治理机制是导致股价崩盘风险的根本原因；另一方面，管理层任期异质性可能存在正面的公司治理效应。因此，我们认为企业管理层任期异质性可以通过提升企业公司治理效率，从而缓解股价崩盘风险。本书要解决的问题有以下三个方面：

第一，企业管理层任期异质性能否抑制股价崩盘风险？

第二，企业管理层任期异质性通过何种途径来缓解股价崩盘风险，是通过抑制企业代理问题，还是抑制管理者过度自信，抑或是可以通过同时抑制企业代理问题和管理者过度自信来抑制股价崩盘风险？

第三，何种因素会影响企业管理层任期异质性在抑制股价崩盘风险这方面的公司治理效应的发挥？