二、并购重组中资产评估方法相互验证情况

资产评估方法在并购重组中的运用，是随着并购重组的方式及内容变化而变化的。我国资本市场开展并购重组业务以来，经历了同一控制下并购向市场化并购的转变；购买资产、资产置换向发行股份购买资产的转变；传统行业向战略新兴行业转变的历程。与此同时，资产评估方法也从以成本法（资产基础法）为主，向综合运用成本法、收益法和市场法过渡。

（一）并购重组中使用的评估方法

我国资产评估实务中的三大方法，即市场法、收益法和成本法，以及由三大方法衍生出来的其他评估方法共同构成了资产评估的方法体系。不论是通过与市场参照物进行比较得出评估对象的价值，还是根据评估对象的预期收益贴现获得其评估价值，抑或是按照资产的再取得途径确定评估对象的价值，都是对评估对象在不同角度下的价值的描述。理论上说，它们之间是有内在联系并可互相替代的，在相同的市场条件下对处在相同状态下的同一对象进行评估，所得出的评估值客观上应该是一致的，并可以通过不同方法对评估值进行相互验证。需要指出的是，由于各种评估方法是从不同的角度去体现资产的价值，其结论之间自然也会存在差异。随着我国证券市场不断发展以及上市公司信息披露规范化程度的提高，采用市场途径进行资产评估的条件也基本具备，同时伴随着并购交易的市场化，应更多采用市场途径进行估值，并将多种评估方法有机结合、对估值结论进行相互验证，以提高评估结论的公允性。

岳公侠、李挺伟、韩立英（2011）撰写的《上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究》，对2008年1月—2010年12月间中国上市公司公告的重大重组事项进行了汇总，从中选取了资料齐备的547项企业价值评估样本进行统计分析[1]，结果见表1—1。

表1—1显示，2008—2010年，选用资产基础法的评估业务比例最高，占到总数的93%，选用收益法评估的业务比例逐年上升，从2008年的62%上升到2010年的85%。采用市场法评估的业务比例较低，平均占到评估业务总数的7%。

（二）定价参考依据的选取

在上述并购重组案例中，最终被作为定价参考依据的评估结论中，资产基础法使用比例最高，其比例2009年达到85%，但在2010年下降至相对低位，为54%，总体为70%；以收益法作为最终评估结论的比例在2010年有显著的上升，达到45%，总体为28%；而市场法的应用则刚刚起步，占比很小（见表1—2）。

（三）不同评估方法的相互验证情况

为了进一步说明目前我国并购重组交易评估方法选用存在的问题，我们统计了2012年1月—2013年9月并购重组评估情况，沪深两市上市公司共披露使用两种评估方法进行评估的资产评估报告711份。其中，使用资产基础法与收益法相互验证的共656份，占92.26%；使用收益法与市场法相互验证的共33份，占4.64%；使用市场法与资产基础法相互验证的共22份，占3.09%（见表1—3）。

统计结果表明，各个板块上市公司披露的评估报告，其评估方法选择情况基本类似，大部分以资产基础法与收益法相互验证评估结论，占所有评估案例的92.26%，而选用收益法与市场法相互验证、选用资产基础法与市场法相互验证分别占所有评估案例的4.64%和3.09%。

1.评估结论的选取

在已披露的711份评估报告中，选用市场法评估值作为评估结论的共有10份，占1.41%；选用收益法评估值作为评估结论的共468份，占65.82%；选用资产基础法评估值作为评估结论的共233份，占32.77%。

（1）板块角度的评估结论选取。

分板块来看，除沪市主板以外，其余板块均主要以收益法评估值作为评估结论。创业板上市公司共披露评估报告92份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共86份；深市主板共披露评估报告366份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共254份；中小板共披露评估报告92份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共65份。而沪市主板共披露评估报告161份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共63份，选取资产基础法评估值作为评估结论的评估报告共95份（见表1—4）。

（2）行业角度的评估结论选取。

按照证监会新行业分类，主要以收益法评估值作为评估结论的有9个行业，占行业总数的56.25%；主要以资产基础法评估值作为评估结论的有6个行业，占行业总数的37.5%；主要以市场法评估值作为评估结论的仅有金融业，占行业总数的6.25%。分行业来看，评估结论的选用具有一定的行业特征，目前具有轻资产性质的行业如信息传输、软件和信息技术服务业，多以收益法作为评估结论，而一些具有前期资本投入大、建设周期长等特点的行业仍以资产基础法作为评估结论。此外，在披露评估报告的16个行业中，以市场法作为评估结论的行业仅有3个，分别为：电力、热力、燃气及水生产和供应业；金融业；制造业（见表1—5）。

（3）交易类型角度的评估结论选取。

从评估业务所服务的交易类型来看，上市公司作为并购方购买被并购方股权或资产的交易中[2]，主要以收益法评估值作为评估结论。这类交易案例占该类交易评估报告数的71.22%，其中，上市公司对外投资标的企业评估报告共96份，以收益法评估值作为评估结论的报告有93份，占96.88%；上市公司股权收购类型的标的企业评估报告共316份，以收益法评估值作为评估结论的报告有212份，占67.09%；而上市公司股权转让类交易资产评估报告共200份，以收益法评估值作为评估结论的有112份，占56.00%（见表1—6）。

2.评估结论的相互验证

2012—2013年9月，上市公司披露的评估报告使用两种评估方法进行验证的案例中，以收益法与市场法相互验证的共有33份，其中以收益法评估值作为评估结论的有31份，占93.94%；以资产基础法与收益法相互验证的共有656份，其中以收益法评估值作为评估结论的有437份，占66.62%；以资产基础法与市场法相互验证的共有22份，其中以资产基础法评估值作为评估结论的有14份，占63.64%（见表1—7）。

以资产基础法和收益法相互验证的，其评估值差异率最大[3]，平均差异率为129.51%；以市场法与收益法相互验证的，其评估值差异率最小，平均值为12.28%；以资产基础法与市场法相互验证的，其评估值差异率的平均值为24.53%。

（1）板块角度的评估结论验证情况。

分板块来看，创业板上市公司评估报告中，资产基础法与收益法相互验证的差异率平均值为275.67%；中小板上市公司评估报告中，资产基础法与收益法相互验证的差异率平均值为293.43%；而两种评估结论差异率最小的是深市主板披露的以收益法与市场法相互验证的情况，差异率的平均值为6.44%（见表1—8）。

（2）行业角度的评估结论验证情况。

分行业来看，两种评估方法的评估结论差异较大的行业主要有文化、体育和娱乐业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业。两种评估方法差异较小的行业主要有住宿和餐饮业，水利、环境和公共设施管理业，农、林、牧、渔业，批发和零售业，以及交通运输、仓储和邮政业（见表1—9）。

*建筑业差异率平均值较高的主要原因是广田股份收购成都市华南建筑装饰有限公司所使用的两种评估方法结论相差12836.45%。

（3）交易类型角度的评估结论验证情况。

按评估所服务的交易类型分类，其中两种方法相互验证差异较大的交易类型主要有股权收购、增资、股权置换以及发行股份购买资产（见表1—10）。

（4）结论。

上述情况表明，三种评估方法相互验证时，资产基础法与收益法得出的评估结论差异最大，平均差异率为129.51%，其中创业板上市公司平均差异率为275.67%，中小板上市公司平均差异率为293.43%。沪深两市收益法与资产基础法差异率较大的典型案例见表1—11。

注释：

[1]占比计算方法为采用该方法的评估报告数除以样本评估报告总数。样本评估报告中，部分报告对标的资产仅采用1种方法评估，故三种方法累计之和不等于200%。

[2]主要包括对外投资、发行股份购买资产、股权收购、资产收购、增资。

[3]评估值差异率的计算方法为两种方法评估值之比减1的绝对值。