前言
2016年以来，我受中信改革发展研究基金会委托，负责承担了一系列有关资本市场建设与风险防范的课题研究。中信改革发展研究基金会作为国家高端智库成员，多年来在孔丹理事长的领导下，紧紧围绕党和国家工作大局，秉承“研究真问题，真研究问题，拿出真见解，真解决问题”的一贯追求，扎实开展社会科学领域重大实践与理论问题研究，坚持正面发声、咨政建言，形成了具有中国角度、中国视野、中国气派、中国话语的研究特色，为服务党和国家决策发挥了重要作用。孔丹理事长是我的老领导，我们是在如何防范金融风险、如何开放金融市场、如何完善金融体系治理结构等诸多问题上基于金融实践经验摸索后的共鸣，建立了学术研讨和理论研究的忘年交。我能够在中信改革发展研究基金会做一些研究工作，贡献一点力量，倍感荣幸。此书汇集的这些课题成果，有的送达国务院有关部门和领导作为决策参考，受到重视和肯定；有的曾对外发表，就资本市场热点焦点问题提出了一些见解，为业内人士和读者提供了研究参考。
中国资本市场在短短30年时间内就已成长为全球最大的新兴市场。截至2020年9月底，A股上市公司数量突破4 000家，市值近80万亿元，占全球股票市场总市值的比重超过15%，成为仅次于美国的全球第二大资本市场；30年来，中国资本市场累计实现股票融资超过15万亿元，近年来沪深证券交易所年融资额均居世界前列；金融产品种类日益齐全，金融机构不断发展壮大，多层次资本市场建设迈出坚实步伐，对外开放取得重大突破性进展。
与境外资本市场发展路径有所不同的是，中国资本市场发展同步于社会主义市场经济体制建设，经过30年的发展，逐步摸索出了一条独具中国特色的发展路径。一方面，坚持市场化改革方向，发挥市场在资源配置中的决定性作用，使资本市场逐渐成为市场经济体系的重要组成部分；另一方面，注重制度建设和政府监管，不断健全监管体制和协调机制，发挥政府的有为作用。
实践证明，中国作为全球最大的新兴市场，在向成熟市场转轨的过程中取得了成功。中国既形成了资本市场机制，实现了市场建设的逐步转轨；也发挥了政府监管的制度作用，及时有效化解了系统性风险，没有产生新兴市场转轨普遍存在的金融危机。中国资本市场发展的双重转轨特征与经验值得研究总结。
与此同时，中国资本市场建设也出现过或经历过各种问题，需要不断反思和总结。比如：新股发行制度改革过程中反复出现的高价发行、询价乱象、新股炒作等问题；证券公司违规挪用客户保证金等引发的行业性风险问题；机构不规范经营带来的流动性风险；治理不规范、“关键少数”乱作为、信息披露监管不健全等导致的上市公司风险；盲目或过早推动所谓“金融创新”带来的产品或业务风险；股市异常波动造成的市场风险；分业监管与缺乏统一协调导致的监管竞争、监管套利、监管重叠、监管真空，以及因经验不足导致的监管次生风险等等。总的来说，全面客观审视中国资本市场30年的发展，既坚定制度自信，又勇于正视问题，总结好资本市场发展的“中国模式”“中国经验”，是摆在我国资本市场工作者和研究者面前的重大课题。
我从20世纪80年代末就参与了中国资本市场改革发展与监管工作，基于多年来的实践经历和研究活动，对于如何做好资本市场研究工作，日渐形成了几点体会。
首先，对资本市场的研究既是学术问题，也是改革实践问题，最主要是要务实。要始终坚持问题导向，提出的问题必须是真问题，是推动中国资本市场改革发展稳定真正需要解决的问题，观点和建议要有依据、立得住、能管用，在此基础上再做理论提升。
其次，要在借鉴境外经验教训的基础上坚持立足国情搞研究。资本市场是舶来品，不可避免地需要借鉴境外成熟市场的做法，对于新兴市场的经验教训也要注意观察吸收。但对境外资本市场既要研究其制度做法，又要研究这些做法出台的背景、适用范围、实际效果，并结合我国资本市场运行阶段、投资者结构和风险承受能力、监管水平等因素做综合比较、全面分析，充分预研预判各方面接受度、匹配度、适应度。社会经济发展都是“不可逆”的过程，全球新兴市场历次经济金融危机的实践已充分表明，盲目机械套用境外市场制度规则的代价十分巨大，我们发展建设资本市场绝不能简单搞“拿来主义”“工具主义”，过于理想化，为创新而创新。
再次，要在做好政策顶层设计的同时，更加重视底层设计。顶层设计是管方向、管全局、管根本的，当然很重要。但资本市场改革的历史和进程告诉我们一个重要经验，就是顶层设计和底层设计密不可分，没有扎实的、符合实际的底层设计，就没有科学的、有历史存在价值的顶层设计。改革建议一定要有真招、有实招，有实际的措施和落实措施的保障，必须在政策上行得通，具有现实可操作的路径，能够落地执行。
整理本书内容时，我们从务实的角度，聚焦于中国资本市场治理这一核心内容，就当前资本市场的若干重大问题进行了研究，在尽可能保留研究课题原貌的基础上，结合最新情况对部分章节的内容进行了补充完善，以反映一些新情况、新想法。全书共分六章，主要内容如下：
第一章对2015年我国股市异常波动的情况、特点、性质、关键成因和对策进行了分析。总的来看，股市异常波动的原因是综合的、多方面的，其中，高杠杆场外配资扮演了关键角色，股指期货也有一定的放大作用，加之各类其他因素，综合暴露出我国资本市场从新兴市场向成熟市场转轨面临着诸多挑战。在分析过程中，我们梳理了市场各种助涨助跌因素在异常波动期间的关联反应；归纳了我国“影子银行”资产形成机制，分析各类金融机构金融创新快速发展，融资类业务盲目扩大，形成金融风险的过程、教训和相应改革措施；比较分析了历次国际金融危机的情况特点及相应应对政策；等等。结合上述分析与此轮股市异常波动的内在特征，综合判断，这次股市异常波动不是一场金融危机，而是一场带有杠杆性、投机性、情绪性、散户化、结构化特征的流动性危机，救市资金直接入市是现实选择，同时各部委出台多方位举措，形成了救市合力，取得了预期效果。最后，围绕统一规范创新性证券发行交易，循序渐进发展股指期货市场，规范互联网金融技术系统接入证券市场，强化外资入市监管，加强股市基础性制度改革等方面，提出了针对性的政策建议。
第二章围绕如何打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场展开分析。2018年中央经济工作会议指出，“要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，为新时代资本市场改革发展提出了目标任务。我们深入分析了规范、透明、开放、有活力、有韧性“十二字”方针五项要求的内涵和内在联系，研究探讨了满足这五项要求的市场逻辑和市场特征。同时，重点从一级市场发行制度、二级市场交易制度、资管行业发展要求、对外开放监管政策四个方面，认真梳理面临的核心问题，充分借鉴境外成熟资本市场有益经验，提出了一系列改革政策建议。我们得出的结论是，只有一级市场发行定价充分市场化，二级市场运行与上市公司价值紧密同步，中长期机构资金占据市场主导地位，资本市场对外资开放与风险防范有机平衡，证券中介机构成为直接融资体系的中坚力量等，资本市场才能不断显现出规范、透明、开放、有活力、有韧性的前景。
第三章对美国、我国香港地区股票市场注册制以及我国内地科创板股票发行注册制度进行了比较研究。股票发行注册制改革是资本市场全面深化改革的“牛鼻子”工程，科创板试点注册制已经平稳运行一年多，改革成效基本得到市场认可。充分借鉴境外成熟资本市场好的经验做法为我所用，对于夯实注册制改革成果，进一步完善相关制度建设，总结推广试点经验等都具有现实性和必要性。此章重点围绕注册制度、审核流程、信息披露要求等方面，比较分析了美国、我国香港地区股票市场注册制与我国内地科创板注册制的不同特点。综合来看，我国科创板试点注册制实行审核和注册分离的方式，在规则和制度架构方面与国际主流的证券注册制比较类似，审核效率和透明度较主板有质的提高。针对可能存在的不足，此章在完善审核与注册环节衔接、提升专业问题问询力度、细化信息披露要求等方面，提出了一些针对性的建议。
第四章研究了金融体系结构优化调整的国际经验和中国路径。金融体系是一个经济体中资金流动的基本框架，它是资金流动工具、市场参与者和交易方式等各金融要素构成的综合体，其结构优化调整关系到整个社会资源分配调整的福利和效率。此章系统回顾了金融体系优化调整的理论研究，梳理了国际上金融体系优化调整的历史经验教训，对典型国家的金融体系优化调整案例进行了深入研究，对比分析了分业经营和混业经营的异同，比较研究了功能监管和机构监管的优劣，整理了我国金融体系结构优化调整的历史沿革，并结合中国当下内外部金融环境和金融风险特点，找出适合我国金融现状的优化调整路线，提出了针对中国金融体系优化调整的思考与判断。
第五章研究了系统性金融风险预警与防范。系统性金融风险通常是指当风险事件出现时，在金融系统内部具有传染性，并且会对金融系统的稳定性造成负面影响的风险。当前我国金融业正处在对外扩大开放和对内加快改革的关键时期，开放和改革将长期利好金融市场发展，但短期需要防范潜在的系统性风险。此章研究了历史上各国金融开放和改革过程中的系统性风险事件，分析了债券市场危机对金融体系的风险传导，梳理了股票市场和上市公司系统性风险的识别和防范，比较研究了20世纪初起历次金融风险的国际传导，并根据我国当下的金融现状提出了金融风险的预警体系和防范措施思考。
第六章研究了我国资本市场对外资开放的问题和监管对策。资本市场是落实党中央关于扩大金融高水平双向开放决策部署的前沿阵地。在积极吸引外资进入的同时，如何有效加强风险穿透监测和防范预警等监管机制建设，切实做到“放得开、看得清、管得住”，对于促进资本市场健康稳定运行，维护对外开放大局和国家金融安全至关重要。此章梳理了资本市场对外资开放的现状和问题，分析了形势与挑战。总的来看，近几年我国资本市场对外资开放步伐明显加快，取得很大成绩，但依然存在外资入市渠道分散、外资交易和流动管理不完善、缺乏集中风险监控等问题。同时，目前中国资本市场基础还比较薄弱，内资机构竞争力不强，监管能力和经验不足，外部形势错综复杂、变数增多，资本市场对外资开放面临不小的挑战。在总结新兴市场对外资开放经验教训的基础上，此章针对性提出“以我为主、循序渐进、可测可控”的开放原则，明确了我国资本市场对外资开放的预期目标。最后，从外资统一账户管理，外资交易和资本输出管理，实施集中统一监测监控，逐步放开外资投资比例限制等角度提出了若干监管措施建议。
本书能够成稿，需要感谢许多付出了辛勤工作的同志。李广川和董辰珂是本书的两位共同作者，他们是我承担中信基金会课题的主要合作人员，与我讨论课题最多也最为深入，分别牵头负责了几项课题的初稿撰写和统稿工作，此外还有很多同志分别参与了各章的撰写工作。具体来说：李广川、蒋笑婷、董辰珂、熊振华等参与了第一章的撰写；李广川、罗莎、王澍等参与了第二章的撰写；王宝清、赵纾捷、张东旭、欧昀等参与了第三章的撰写；董辰珂、孟清扬、邹昊轩等参与了第四章的撰写；董辰珂、陈威伊、刘超、张晓娇等参与了第五章的撰写；李广川、罗莎、李天姝、王鑫、郑潇潇等参与了第六章的撰写。罗莎、原晓艳还参与了对全书内容的整理、编排和校对。他们在繁忙的工作之余，充分利用业余时间搞研究，付出了大量精力，也迸射出很多思想火花，可以说本书的完成是我们共同努力的结果。非常感谢中信出版社的季红老师，没有她的支持和建议，本书可能难以成册。谭惠芳和葛小莉两位编辑为本书出版付出了辛勤的劳动，对此我们也表示由衷的感谢。
需要说明的是，本书内容仅代表作者的个人学术观点，不代表所在单位立场。由于时间和水平有限，难免会有一些错误和疏漏，欢迎读者批评指正。
聂庆平
2020年10月于北京