1.2　中国资本市场发展的背景和基本特点

中国今天的资本市场是40年来中国改革开放的产物，它的发展无疑是一个复杂的社会历史过程。

在这一复杂过程中，一方面，每一个追求自身效用最大化的利益相关者（政府官员和政府机构、自律组织、市场参与者等）都试图强化自己的影响力，使资本市场的运作符合自己的偏好，以实现自身效用最大化，并因此而产生了一种社会互动。

另一方面，这种互动过程和资本市场的能力建设过程呈现出如下四个特征。

第一，与法律因素和立法、执法系统相比，政治和政府的行政控制是一种影响力更大的因素，它们对资本市场运行与发展的影响，远远超过其他因素。

之所以如此，是因为：

（1）中国资本市场是中国改革开放的产物，而中国的改革开放决策和改革开放过程首先是一种政治决策和政治过程。改革开放之前的中国实行的是一种高度集中控制的计划经济，中国的改革开放过程是一个以计划经济为起点，以特定的社会政治制度禀赋和强有力的政府行政控制为基础，由政府主导的自上而下的渐进过程。

（2）在改革开放和资本市场发展起步之后，在资本市场的制度资源禀赋和社会组织能力禀赋方面，中国既不存在健全、可操作的法律规则，也不存在健全、有效的市场自我组织机制，没有一个可靠、成熟的法律体系和法治环境。相对于政府强大的行政组织能力而言，立法、司法和自律组织的能力资源十分匮乏，难以产生强有力的约束机制和社会组织能力来支持资本市场的有序运作。同时，在实际生活中，政府的经济与金融政策变革，以及相应的社会实践，通常走在法律改革的前面，先于具体的法律机制而存在。资本市场上各种法规的制定和实施，往往是问题导向和任务导向的，即随着实践中的有关具体问题、任务和经验的逐渐明了和不断显露、反复试错，有针对性地出台，逐步从无到有，从少到多，从简单到复杂，从极为笼统、粗糙，到日趋具体、精致、专业。而在法规和独立的执法机制等制度禀赋缺失的状态下，政府的行政控制，是唯一一种具有足够的、确定的效力，能立即操作的约束机制与能力禀赋，遂被迅速用来填补法律和市场组织机制上的空白，成为市场运行的基本约束机制和能力建设基础。

（3）在中国资本市场诸种法律制定过程中，处于资本市场运作一线的政府部门和相关机构，比立法机构拥有更多的相关信息、专业知识和实践经验，有更大的发言权，有更强的草拟法律文本的专业能力，并因此而主导了立法过程，决定了法律的基本取向和演进轨迹。与此同时，政府部门的相关权力也往往在法律形式下得到正式的确认和强化。在这里，资本市场的制度安排完全是一个内生的过程，在这一过程的初始阶段和各个转折阶段，通常是已有的权力配置格局，已有的权力关系或力量对比关系，决定法律规则及其变动方向，即权力决定规则，而非规则决定权力。

在中国改革开放进程中，整个社会的权力动态配置格局、基本游戏规则及其演化轨迹，是在原有给定的基本政治架构下不断试错、不断调整的结果。这种试错的启动，有时是自下而上的，如农村的联产经营承包责任制，但更多的时候则是上下互动并由上层主导的结果。当一种试验方案实施后产生了人们可共同接受的绩效，这种方案就会被继续执行下去，反之，方案会全部或部分地停止执行，全部或部分地受到否定和修改。从外部移植引入的方案，只有在本土得到适当的制度资源与能力禀赋，包括文化禀赋的支持，能够在内部扎下根来，生发出相应的实施机制，并与行为主体的内在利益诉求相一致，才能变成现实，而不是一纸空文。

在资本市场初创阶段的行政分权格局下，地方政府处于主导地位，证券交易所、证券公司、商业银行、投资信托公司、上市公司等在一定程度上是听命于地方政府的行政附属物。由于与资本市场相关的社会组织能力禀赋与专业技能是一张白纸，特定激励结构下追求地方GDP最大化目标的地方政府短视地进行偏向性的能力建设，未能在市场内部及时生发出有效抑制各种无序因素和不当行为的制度安排与能力结构。相反，具有强烈经济扩张冲动的地方政府全面介入证券市场，急功近利地追求短期本位利益最大化，而不是谋求股票市场的健康持续成长，使市场扩张与市场创新有余而审慎监管与风险控制不足，不能有效地进行自我节制，滥用资本市场分权格局下可获得的行政权力：或是纷纷设立地方证券交易中心和为公司发行股票及路边证券交易大开绿灯；或是组织和动员本地的银行机构和证券经营机构、投资机构联手，集中大量资金入市拉抬本地交易所上市的股票价格，操控和“搞活”本地市场，吸引外部逐利的资金和市场参与者踊跃入市。同时，弱化监管，怠于自律能力、监管能力、公正博弈能力和市场风险管理能力的建设，使得市场操纵、内幕交易、信息披露不当、券商挪用客户资产等各种不当行为肆无忌惮，处于放任自流、毫无节制的状态，甚至受到怂恿、推动和鼓励，以致资本市场乱象横生，危机四起。

这一时期中国资本市场的一个明显的特点，是诸如诚信、合规、公正博弈、专业主义等基本价值和互利、自由、平等交换的现代市场经济契约精神，在无数人的金钱与权力梦想和地方政府的GDP“挂帅”面前缺位，未能在资本市场活动中得到普遍确立和实践。一种为了达到自己快速获利目的而不择手段的实用主义价值观和行为模式迅速泛滥开来。

地方政府强烈的经济扩张冲动，引发出地方政府强烈的资本市场扩张冲动，并与市场参与者的逐利冲动或扩张冲动混合在一起。双重冲动进一步推动市场参与者的监管套利[6]和地方政府面对这种监管套利而竞相放松监管和不惜破坏规矩去不断满足市场参与者监管套利需求的恶性竞争，出现竞相趋劣（race to the bottom）现象。在地方政府的眼中，资本市场的数量扩张就是一切，在市场参与者的眼中，获利就是一切，而不管数量扩张和获利的手段与结果如何，不管市场秩序和风险如何。市场上推出的配股权证、国债期货等新的投资品种无一例外地成为市场操纵、联手串谋、博傻跟风、胆大妄为、贪婪无度、定价和交易离谱、巨额资金对赌等具有致命诱惑的高风险游戏，使市场像过山车一样大起大落。在这种乱局面前，决定中国资本市场继续发展的正当性的关键问题，是“有序还是无序”，一如哈姆雷特所说的，“生存还是毁灭，那是一个问题”。正是资本市场发展初期行政分权尝试下的地方政府失灵和市场混乱，以及地方政府未能在足够短的时间内将资本市场上的无序控制在中央政府可容忍的限度之内，产生了对治乱、确保市场有序扩展和建立资本市场秩序的强烈需求，使地方政府的资本市场发展主导权失去了正当性，引发了中央政府的收权并实行强力行政控制，强势制定和实施了各种严厉、广泛、繁杂、细致的行政规定和行政纪律，逐渐形成了资本市场与中央政府行政控制机制的全面对接，使中央政府由资本市场发展初期的“旁观者”，变为强势的、无所不在的主导者和控制者。资本市场以中央政府的行政规则和行政秩序为基础的运作机制和行政集中控制体制应运而生。包括中央行政控制机制以后的发展在内的这种中央行政秩序的核心制度要素涉及：（1）资本市场上所有的证券发行和新产品、新业务、新机构等的审批权全部上收，都必须由中央政府审批，尤其是新产品、新业务、新交易市场等更需要国务院的直接审批。这种集中审批的范围甚至一度扩展到即使是上海证券交易所成分股指数样本股票的进出调整，也需要报国务院批准。（2）证券交易所等机构的重要人事权上收，证券交易所的高管人员必须由中国证监会任命，甚至将这一行政规定明确地写进证券法。[7]后来又对证券交易所的“干部”进行“高配”，即证券交易所的理事长为副部级职位，由中共中央组织部任命。至此，证券交易所的会员制和自律治理变得有名无实。[8]与此同时，证券公司、基金管理公司的高管人员也全部由中国证监会审批。后来成立的中登公司、中国金融期货交易所等也完全复制了证券交易所的上述人事制度规则，尽管它们名义上采用了公司制的组织形式。（3）在将中国证监会先后定为副部级和正部级的政治官僚机构而不是国际惯例中的专业化监管机构的同时，也给证券交易所、证券公司、基金管理公司等正式或非正式地规定行政级别，这些机构的运行和发展被完全纳入集中的政治与行政控制轨道。其中，1997年8月15日国务院正式决定，沪深证券交易所划归中国证监会直接管理。（4）对金融业实行严格的分业经营，商业银行和信托投资公司不得从事股票市场业务，商业银行的贷款不得进入股票市场，商业银行不得进入交易所债券市场，以防止助涨股票市场投机泡沫和股市风险外溢到银行系统。（5）关闭各地的证券交易中心，对所有的证券经营机构进行清理整顿。

因此，中国资本市场的全面行政集中控制，是资本市场初期缺乏节制的地方政府的资本市场扩张冲动和市场参与者的逐利冲动混合作用导致严重混乱状态，以及在这种状态下资本市场面临巨大的系统性风险的危机时刻而出现的一种现象。“327国债期货”事件和地方政府运用行政手段动员大量银行资金深度介入股票市场“炒作”，最终触发中央政府对资本市场的铁腕整肃和集中控制安排，资本市场地方政府分权格局就此终结。在这里，中国资本市场制度变迁的政治性，直接表现为发展初期地方政府各自为政和强烈的扩张冲动条件下行政分权的失灵和具有中国特色的以计划经济历史遗产为基础的政治传统与能力禀赋，对中国资本市场的发展和资本市场制度的形成与变迁，产生了重要的影响。

中国资本市场其后的发展过程表明，中央政府的这种大包大揽的全面行政控制是一把双刃剑，具有双重效应：一方面，在一定范围内降低了市场的无序程度，消除了地方政府在资本市场上的无序竞争和相互摩擦，通过对分散的、支离破碎的监管资源的整合和统一协调，能提高监管效能，加快监管能力建设，降低监管的组织成本，减少来自地方政府的监管阻力，带来监管的规模经济、协同效应和全局观。另一方面，亦引来了资本市场各种新的弊端，使资本市场变成了一个主要由政府官僚主导的、行政审批环节过多、运行效率和“市场化”程度很低的市场，出现了新的激励扭曲。同时，中央政府和监管机构与证券交易所、行业协会和证券经营机构之间的关系，变成了传统计划经济体制中政治上的上下级关系，前者可以直接指挥后者，后者则成为前者的行政附属物，不能独立自主地进行产品创新，使自律机制与市场机制的发育和能力建设严重滞后，产品创新和相应的探索与发展进程的相对迟缓，对市场的持续成长产生了明显的消极影响。并且，对大量的政府干预和行政控制的过度依赖，导致中国证券业和市场参与者长期低能化，难以迅速地学习和拓展自由市场运作的技巧、知识、专业经验和核心能力。因此，在中国资本市场的发展过程中，传统计划经济与中央政府行政控制的历史遗产在某些方面具有两面性：既是中国资本市场快速扩张的推动力量，又往往是资本市场变革和进步的制约因素，从而使得中国资本市场迄今为止仍旧未能真正摆脱传统计划经济体制中经济决策权收放交替过程“一放就乱，一乱就统，一统就死”之类的恶性循环。

从比较研究的角度看，无疑地，单是资本市场发展初期的混乱，并不足以推动中国资本市场运作全面转向行政集中控制模式。正是中国集权的计划经济的政治传统、历史惯性、思维逻辑、能力与制度资源禀赋和特定的国家治理机制，构成了这种转向的社会历史基础和组织基础。

中国资本市场的运作与发展机制的演进，不是单纯地取决于集中控制的中央政府为一方和其他参与主体为另一方的双边互动过程，而是取决于政府系统内部（如中央政府与地方政府、监管机构与政府其他机构之间等）以及包括政府不同机构在内的所有行为主体之间的多边互动过程。

改革开放以来，中国资本市场上主要有六股力量：中央政府[9]、地方政府、国有企业、国有背景的中介机构与机构投资者、私人大户、中小投资者。一部中国资本市场发展史，基本上是这些力量彼此互动、相互博弈的过程，是多方博弈的结果。必须从特定条件下多方博弈的角度来理解中国资本市场发展与变迁的逻辑。

在这种多边互动过程中，在国家治理约束不到位、官商不分和延续计划经济体制中的权力配置与调整规则的制度环境中，政府系统内部的互动，导致权力的下放与极为便利的重新集中，导致中央政府可以收放自如地自我赋权和政治型监管模式的出现，导致“强管制”和“弱监管”现象。“强管制”反映为中央政府对资本市场的强势直接控制、政府直接控制的迅速膨胀和政府的行政影响力几乎无处不在，中央政府在资本市场上没有任何硬性权力约束和制衡。“弱监管”则表现为明显的“监管松弛”。这种“弱监管”现象的出现，主要不是因为一般的市场参与者影响力巨大和中央政府太“弱”，而是因为非独立的监管机构与官商不分环境中作为所有者的其他政府机构之间互动的结果：强势的政府所有者，使得作为社会政治关系网中一环的监管机构成为缺乏“尖牙利齿”的纸老虎，在对不当行为的惩处方面不敢无所顾忌，常常无功而返，难以作为，从而出现监管和执法松弛。当然，这种“强管制”和“弱监管”在一定程度上也源于特定激励结构下监管者的主动寻租：与“强管制”相联系的各种行政审批，对监管机构的工作人员而言，可以带来大量的额外好处，为了获得审批通过，被管制者常常使出浑身解数疏通“关系”，将审批者奉为“上帝”，运用各种手段极力讨好审批者；相反，要运用强力手段对不当行为者进行监管查处，则往往要遇到来自被查处者及其复杂的社会关系网所产生的巨大阻力，甚至遭到有力的报复和明显的威胁，对监管机构工作人员个人而言，这完全是一种“吃力不讨好”的活动。正是这种特定的个人收益结构下监管机构人员“趋利避害”的最大化行为，使“强管制”和“弱监管”成为一种被追逐的“目标”组合，形成明显的路径依赖，在深度和广度上以放大的形式活跃地进行“再生产”，被不断地维持和延续下来。

此外，“强管制”与“弱监管”亦导源于国家治理约束的缺失和司法系统在资本市场的执法能力薄弱，难以为监管提供必要的配套支持。

与这种“弱监管”和“弱执法”相联系的是对资本市场上的各种违规行为惩处不到位，对违规者缺乏足够的威慑力和吓阻作用，违规被查处的概率较低，违规的私人收益大大超过私人成本，以至股票市场上各种违规行为禁而不止，包括一度出现“无股不庄”[10]的现象。同时，在市场参与者的巨大违规冲动面前和惩处威慑力不足的情况下，为了减少违规带来的不利影响，监管机构有时采取亡羊补牢和“一人生病，大家吃药”的办法，进行“监管关口前移”，即一有违规出事之后便倾向于不断增加更多的事前行政审批的规定，导致审批的内容越来越多，范围越来越广，审批过程的不确定性越来越多，等待的时间越来越长，效率越来越低，审批的隐形成本和直接成本越来越高。

第二，资本市场在本质上是脆弱的、不稳定的。经典的有效市场理论和金融资产与金融工具的各种定价模型，以及以它们为基础的“理性投资”行为，只是一种理论抽象，它们只是影响资本市场价格运动的重要因素之一。与股票内在价值和公司的基本面等相对稳定的因素相比，政府政策，短期市场供求关系，市场参与者的情绪、心态、理念、行为取向、心理预期、风险偏好、投机、博傻，以及各种交易活动（交易价格、交易数量、资金规模、投资取向、交易行为，包括市场操纵、内幕交易和跟风炒作行为等），往往是对中国股票市场定价影响力更大的因素。正是这些因素的复杂性、不可把握性和敏感多变，而不是股票内在价值和公司基本面的变动，导致市场的过度反应，导致中国资本市场价格频繁、剧烈地波动，导致常常出现严重的市场失灵和政府失灵，导致证券投资分析师们在进行公司股票定价（即所谓“估值”）和机构投资者在调整自己的投资决策时常常处于迷茫状态、无所适从、难以把握[11]，导致中国资本市场上一些旨在提供风险分担功能的新产品的面市往往引发更高的其他风险，也导致中央政府对市场的政策干预常常出现始料不及的效果。

在中国资本市场发展过程中，资本市场上始终流行着一种“炒作”之风，一种浮躁、激进、贪婪无度、缺乏严谨态度和专业精神、缺乏投资风险意识并且把自己的投资资金用作赌注和进行博傻、力图“一夜暴富”的投资文化。这里所说的“炒作”和“博傻”，其实是一种过度投机。与这种过度投机相联系的，是资产泡沫或投机性泡沫，即资产价格大于其内在价值的部分的存在，同时它也是“炒家”通过零和博弈进行掠夺性交易即对其他市场参与者的金钱和财富进行赤裸裸掠夺（人们戏称为“割韭菜”）的过程，是一种典型的“掏空市场”和损毁价值的过程。

在这种投机性泡沫的形成与发展过程中，投机者只对资产价格的上涨感兴趣，而不在乎资产的实际用途或内在价值，他们买入资产的目的，不是为了得到这些资产本身，而是为了迅速在更高的价位上卖出，通过短期买卖价差获利。一些拥有资金优势的投机者通过大量买进来推高资产价格，导致资产价格连续上涨，甚至价格明显高于实际价值，并引发价格进一步上涨的预期。在最初的买入产生高额利润的示范效应下，包括大量中小散户在内的其他投机者被吸引过来纷纷跟着购买，希望也能够快速获取暴利，完全忽略资产的内在价值和市场风险。尽管他们意识到投机性泡沫终将破灭，但是他们往往深信不疑地认定自己买入后价格一定会上升，一定会给自己带来高回报，而老谋深算的资金大户则利用一般投机者的这种盲目跟风和羊群行为而操纵价格和交易过程，大获其利。这些资金大户凭借自己的资金优势，往往使新的投资品种被滥用，使这些产品的交易对抵挡不住诱惑和乐于博傻的普通投资者而言最终成为一项危险游戏。就这样，资金大户利用人们的贪婪、博傻与资产价格的急剧波动赚钱，而那些对于新的、复杂的金融产品没有经验的市场参与者则往往一味博傻而不知道有效控制风险，最终成为这些高风险买卖交易游戏的牺牲品。

这种过度投机和“炒作”之风盛行，导致资本市场在低迷和过热中循环往复，导致投资者在贪婪和恐惧中循环往复，缺乏理性的狂热和贪婪周期性地将股票市场推上高峰，出现难以遏制的过度上涨，然后又在恐惧中下跌不止。资本市场因此变得很脆弱，充斥着高风险，存在严重的无序和危机。

与这种“炒作”之风和投机博傻相伴随的，一是资本市场交易的活跃程度在很大程度上表现为资金驱动，而不是价值驱动。股票价格的巨大波动往往与上市公司和国民经济的基本面脱节，二者的相关性不高，资本市场在过去很长一段时期内无法成为国民经济的晴雨表。

二是不讲规矩，一种劣质文化往往大行其道。这种劣质文化既不重视守法合规，也无视专业标准，不重视诚信和道德操守，缺乏公正博弈精神，见利忘义，以实用主义的态度不择手段地追求金钱和权力。

三是旨在降低和分散市场风险的金融衍生品，往往成为高风险频发的领域，成为妨碍市场稳定和“社会稳定”的“问题”，以致政府对资本市场上的金融产品创新缺乏信心，特别担忧出现高风险，因而倾向于抑制产品创新。对股指期货等金融衍生品创新的抑制，导致单边市，资本市场缺乏自我调节、自我平衡、自我稳定机制，最终只能依赖以广泛的政府行政审批为基础的数量控制和价格控制，出现向传统计划经济体制中的行政调节方式的回归。

四是在缺乏做空机制或做空机制不健全的单边市环境中，容易出现市场估值水平长期偏高，出现估值泡沫和市场过度波动，周期性地对股市造成重大冲击，导致对政府干预的严重依赖和“政策市”。当股市人气旺盛时，浓烈的“爆炒”有如脱缰野马，容易在极短时间内推动市场过度上涨，人们纷纷盲目投资和出现傻瓜赚大钱的现象，形成非理性繁荣和“全民炒股”的格局，为了控制社会风险，政府往往采取各种政策措施“冷却”股市[12]；而当市场大幅向下，为了“维持社会稳定”，政府又往往在社会的普遍“呼吁”和压力下采取各种措施“救市”，对股票指数进行行政调控，阻止市场下滑[13]，从而形成了所谓“政策顶”和“政策底”，即被认为政府政策容许的股市指数的最高点位和最低点位。政府的“救市”行为和其他行政控制手段在投资者的心目中形成了一种隐性担保和依赖性，刺激了他们盲目、轻率和不负责任的投资行为，加剧了道德风险，使得投资者对政府股市政策动向的关注往往超过对上市公司投资价值的关注，并造成了中国股市特有的股指随着关于政府股市政策的传言和猜测而上下振荡，甚至大起大落，以及出现“投资亏损找政府”[14]的情形。尽管目前中国资本市场的制度安排正逐步从“政府主导型”向“市场主导型”方向转变，但是在资本市场不健全时和在上述诸种因素的作用下，出于“维持社会稳定”的需要，政府往往仍不得不在特定的时点对市场走势进行不同形式的行政干预，包括用行政手段调节股市的供求关系。另外应该特别注意的是，在中国现行的政策环境条件下，由于救市政策常常随意性强，政策底线不清晰、不透明，决策酝酿与正式决策过程的程序复杂、不规则，决策结果的不确定性高，协助和参与决策的人员和机构有时候比较多，决策过程比较长，且常常或者通过非正式渠道，或者因为监管机构等政府部门特地同证券公司、投资基金管理公司的负责人提前进行商讨、通气和组织实施，救市政策消息在正式向公众发布之前常常被泄露到市场。从而出现大量的政府救市政策信息的内部知情人和这种特殊的“内幕交易”，以及出现严重的救市政策信息传播不对称，股市提前出现异常波动，“先知先觉”的内幕交易者大获其利，损害证券市场的公平原则，尤其是损害大量不知内情的中小投资者的利益。在股指期货市场上，由于保证金交易具有高杠杆效应，这种救市政策信息的内幕交易和信息不对称更可以为内幕交易者带来更高的暴利。

此外，在单边市和“全民炒股”条件下，还会出现这样的一种不健康文化：当股市过度上涨出现明显的市场泡沫时，由于股价下跌会使所有持有股票的投资者的投资收益下降，甚至出现亏损，这时如果有谁站出来说股价过高，股市有泡沫，就会被视为大逆不道，成为众矢之的，受到众人抨击，遭到“口诛笔伐”式的“围剿”甚至谩骂。

五是证券市场的价格信号混乱，尤其在牛市中，常常出现垃圾股“鸡犬升天”和大量证券的价格远远高于其内在价值的现象，资本市场未能有效地发挥其应有的资产定价、价值发现、优化资源配置、优胜劣汰、分散风险等各种基本功能。

六是二级市场过高的估值导致市场价格远远高于均衡价格，远远高于均衡状态下股票发行人的股票供给价格和长期投资者的需求价格，以致市场无法出清，即一方面在证券供给一方，大量有上市意愿并达到国外上市标准的公司的股票无法在国内上市，大量公司的IPO与再融资之梦难圆。在国内公开发行股票往往要排长队，等待很长时间，有些公司不得不“漂洋过海”到境外市场去上市。另一方面，在证券需求一方，股票价格长期偏高，限制了人们对股票投资的长期需求，在高股价面前人们或者选择不进入资本市场，使得资本市场的导管功能被严重堵塞。大量的社会储蓄难以转化为股票市场上的长期投资，要么只能存入商业银行，在实际利率为负的情况下出现存款资产贬值；要么成为社会游资，四处冲击，出现或大或小范围内的流动性过剩和资产泡沫，或者在股市上选择进行短期投机，快进快出，造成股市投资的高风险和股票市场整体长期投资的低回报与负的风险溢价[15]。其结果是资本市场的改革和发展滞后于实体经济领域的改革和发展，滞后于社会经济系统对资本市场的需求。

第三，特定的制度禀赋和能力基础，导致中国金融系统和资本市场呈现出一系列独有的特征和环境条件。

改革开放以来，中国经济一直保持着较高的增长率。在这种高增长过程中，就全社会实际融资而言，首先，股票市场通常并不重要，企业在投资时主要通过商业银行和政策性银行管道获得外部资金。对大量中小型的民营企业和创新企业而言，通过非正规渠道（如亲戚朋友、熟人，甚至包括地下钱庄）获得的外部资金成为重要的融资来源。其次，中小企业的内源融资远比外源融资重要。再者，政府成为最重要的投资主体，尤其是基础设施的投资。这些投资资金的主要来源，除了一般的政府税收之外，就是所谓的“土地财政”或土地的货币化、市场化，即土地的国有制使得政府能根据自己的意愿对原本非货币化、非市场化的大量土地以相对较低的成本进行征用和批租，通过货币化、市场化的土地批租获得大量的收入，将这些收入用于各种增值性的基础设施投资，包括各种开发区前期建设的“几通（所谓‘通水、通电、通气’等）一平”上。在此基础上，再吸引国内外企业的大量后续投资，包括工业、商业、住宅的物业和机器设备等固定资产投资，以及流动资金的投资，从而推动社会投资和社会经济的高速增长。

在这种高增长过程中，就公司治理和金融市场对上市公司管理层的约束而言：

首先，由于大量上市公司为国有控股，公司控制权市场不活跃，敌意收购和敌意接管非常困难，因此，与美国金融系统不同，中国的公司控制权市场在约束管理者行为、迫使公司提供优良业绩方面，不能发挥重要作用。

其次，由于商业银行不能交叉持有工商企业的股份，也不能代理中小股东投票，不能在获得贷款的企业中行使控制权；因此，与德国和日本的金融系统不同，中国的商业银行在约束管理者行为、迫使公司提供优良业绩方面，不能发挥重要作用。

再者，大量国有控股上市公司高管人员的人事与分配制度尚未真正与市场接轨，经理人市场亦不能发挥有效约束管理者行为的作用。现阶段对国有控股上市公司管理者行为的约束，主要来自政治系统[16]和管理者自身的声誉资本。

第四，资本市场一旦适应社会的需求而建立起来之后，在应对市场中不断出现的问题、危机以及生存、成长与外部竞争的挑战的过程中，在各种积极因素的作用下，会逐步发展出一套自我学习、自我治疗、自我校正、自我净化、自我适应、自我发展的机制来推动市场的能力建设，推动市场的不断进步，不断成熟。随着中国资本市场改革与发展不断推进，组织资本不断积累，市场结构不断改进，公司法、证券法、刑法和其他相关法律规则的文本和实施机制逐步完善，市场化程度和国际化程度不断提高，国际竞争压力持续加大，国内资本市场逐渐与国际资本市场一体化，中国资本市场与国外成熟市场之间的互动将增加。长期而言，它们之间现阶段存在的显著差异最终将逐步缩小，即出现趋同之势。

对本节作一个归纳，可以得出如下结论：中国资本市场的发展过程，是追求自身效用最大化的各种利益相关者之间一种复杂的社会互动过程所产生的结果；这种社会互动过程主要由三种性质的力量推动，即强有力的政府行政控制力量或政治力量，市场参与者浓烈的逐利与“炒作”投机力量，以及市场发展过程中生成、引发出来并不断累积性地整合和增长的积极的市场机制与支持性的制度安排力量。这三种特定的力量在证券市场牛熊交替的不同周期、市场周期的不同阶段以及证券市场发展的不同历史时期，显示出此消彼长等多种多样的动态组合。正是这三种力量的广泛影响，决定了中国资本市场“新兴加转轨”的性质和能力建设的基本路径。同时，只有第三种力量不断壮大并最终占据支配地位，中国资本市场才能由“新兴加转轨”的市场转型为成熟的市场，中国资本市场的能力建设才能最终获得成功——这将是一个必然的历史趋势。