二、工业类周期性行业的研究方法

正如前文所述，一般称有色金属、钢铁、化工、水泥、电力、煤炭、石油、工程机械、航运、装备制造等行业为工业类周期性行业。它们受到宏观周期的影响很大，其中水泥、钢铁、基础化工、有色金属、煤炭是偏早期投资的品种，工程机械、石油是偏中期投资的品种，电力、航运、装备制造等是偏后期投资的品种。

所谓的早、中、后期划分，可以用以下情景分析来体会：

在某次经济风波过后，高层决定以增加投资的方式来刺激经济，因此下达了开展大规模基建的经济刺激计划的命令。

在得知消息后，工程机械开始生产，同时要考虑修路、铺铁轨等工作所需购买的原材料。原本因经济周期偏弱，很多原料方，例如采矿厂、煤窑厂等都已经停工，突然而到的大订单使原材料的价格开始飙升，同时所属行业的企业盈利性突然转好。基建和制造机械的原材料——钢铁的价格开始上升，工厂盈利转好。其他辅料类生产机构，例如水泥厂和生产某些建筑材料的化工企业都开始纷纷运作，纷纷备货。

之后才是机械工程厂加紧备货、出货。慢慢地，经济指标上去了，所有的参与厂商都希望扩产，较长期的设备投资——大型石化冶炼等，相关投资商也愿意去融资投资，这才拉动了一些中周期的周期产品。经济的景气，反映在发电指标的好转。

这些经济活动，其实在股票市场里也得到了较好的反映。这些周期性行业的收益时间和方向没有太大的差别，反映到股票上，其价格走势高度一致（见图2-2和表2-1）。

有色金属

对于有色金属类行业，有几点需要注意：第一，各金属尤其是工业金属的价格走势高度一致。自2002年以来，工业金属价格基本是同涨同跌的。（见图2-3）2007年和2011年牛市，基本上反映的是某种金属的价格弹性更大而已，不会与价格走势的趋势相反。因此在投资时，要更关注有色金属行业的整体行情；把握价格弹性最大的那种，例如2007年的镍、2011年的锡等；之后才是选股，是选择龙头股还是被低估的黑马股。

第二，有色金属行业间往往存在着某些“神秘”的相关性。这种相关性有一定的经济学意义，但有些时候仅有统计意义。需要重视的是，找到逻辑的相关性，关注这种逻辑是否会重复出现，并应用于投资。

例如铜和原油价格就存在比较好的相关性（见图2-4），其背后的意义（但并不是全部）是它们的供需相对较稳定，都受到美元的强力影响。在近20年的周期里，如果美国出现内部过度消费的情况，导致大量贸易逆差，一般就会出现弱势美元。弱势美元往往伴随着经济的好转，因为居民可支配收入增加才会去消费，这样反而拉动原油的价格，且消费半导体、汽车等耐用消费品支出的增加拉动了铜价。就像这样，这种相关性的背后有一定的意义。

第三，有色金属上市公司的股价和其产品价格不一定存在强相关的关系。股价反映产品价格，这是很多投资者的一个心理误区。实际上上市公司股价的影响因素很多，可能最大的因素反而是股票市场整体或者大盘走势。笔者曾经用量化手段对数十家有色金属上市公司的股价和产品价格做过研究，发现除了极个别行业（例如黄金）的股价和产品价格相关性强之外，其他行业基本都是弱相关（相关系数低于0.2）。不过，当产品价格连续上涨，上涨时间超过数周而股价仍然没有反映时，可能就需要注意了，因为这也许是市场的误判。

在处理有色金属类公司的投资机会时，关注产品走势的连续性和价格上涨的逻辑合理，比单纯根据价格判断更有效。更深入的研究永远是必要的。

第四，选股时，对有色金属（可延伸到所有工业类周期性行业）价格的判断要优先于估值。行业内有句老话：“估值最高时卖，估值最低时买。”由于有色金属的价格变化较剧烈，当产品价格好转开始往上走时，往往上市公司的盈利还未好转，处于低谷中，PE（股票的市盈率）倍数往往很高甚至为负。这时候应该做多周期股，反之则是卖出的时机。但估值的高低、价格的波动都是参考量，判断准确的买卖时机是极难的，而且难以持续盈利。

第五，在传统工业金属之外，自2010年开始，小金属（稀土、锂、钴等）越来越受到投资者的关注。在很长一段时间内，传统工业金属和黄金股都表现平平，小金属类股票价格却连续创新高。小金属行业的崛起与新兴产业（尤其是消费电子和新能源汽车）的崛起关系密切。小金属和工业金属的研究体系有所不同：小金属没有LME（伦敦金属交易所）这样有连续报价的平台，普通投资者必须去行业协会或中间商那里获得价格走势；小金属的供需研究需要有很好的把控力和判断力，投资者要勤快地调研才能获得一手信息，对投资者的研究能力是比较大的考验。

建材

建材行业是大周期品种。建材行业又可细分为周期品建材、装饰建材和新材料等。其中周期品类包括水泥、玻璃、PCCP（预应力钢筒混凝土管）、耐火材料等子行业，它们是建材行业中周期属性最强的一类。

对于水泥和玻璃的需求，一般要拆分具体的需求来源。例如将水泥需求分解成基础设施建设、房地产投资和农村市场。（见图2-6）这些投资的规模和增长比例，一般可以通过当年的财政计划和趋势来判断。假如某年财政计划提及当年基础设施投资投放增长为10%，就可以大致判断其需求的变化范围。

对于需求侧，预判其变化范围还要重视周期的作用。投资有几大周期：康波周期、地产周期、产能周期和库存周期等。康波周期是最长的周期，一般是50～60年。其次是地产周期，号称“周期之母”，一般是20年左右。产能周期是10年左右。库存周期是3年左右。2016年玻璃价格的暴涨，就是一轮典型的库存周期行情。

除此之外，建材还有季节性的波动，例如第一、第三季度淡季跌价，第二、第四季度旺季涨价。这是小级别的年内价格变化规律。对于股票市场而言，每年的春节过后，建材行业股票往往会出现一波行情，即所谓的“春季躁动”。这种行情出现的原因是投资者对春节后推出较大规模的基建往往有所预期。在国庆节前后，建材行业股票有可能出现大涨，也是对财政刺激的预期体现。例如2012年9月本是水泥的价格低谷，但当年发改委网站上突然出现了很多基建项目，投资者预期从悲观转为乐观，随后出现快速上涨。

钢铁

钢铁是非常值得研究的工业类周期性行业。因为钢铁是一种标准化产品，螺纹钢、热轧卷板等品种在上期所挂牌，成交量较大，比较好地反映了实际供需情况，使钢铁成为比较好入手、研究方法较多的品种。同时，钢铁是国家工业生产的命脉之一，对于把握整个宏观经济形势有一定意义。

研究钢铁，首先要知道钢铁行业的“上下游”生产关系。图2-8较好地表现了钢铁行业的生产流程。钢铁产品具有相当强的类似性，其源头都是生铁。而生铁一般是从高炉炼铁开始，成本主要源自焦炭、铁矿石等。（见图2-9）如果不考虑添加废钢，那么制造成本一般满足下面的经验公式：

公式中的0.9是因为包括辅料、燃料和人工费用在内的其他成本占比约10%。

钢铁行业如果高度景气，对焦炭和铁矿石的需求就会较高。铁矿石主要来源于进口，国内矿由于含硫较多而作为补充。2017年铁矿石产量预计达到阶段的峰值21.48亿吨，之后几年的增速估计为2%。从总量来看是比较充沛的，暂时不存在非常短缺的情况。2017年全球四大矿山产品占了一半，这样的强势托拉斯垄断，国内钢铁企业如果分散去谈判，对议价是非常不利的。这也是促使国内钢铁企业不断整合的原因之一，宝武钢铁集团这样的巨头出现是顺应时代潮流的。再看需求，2017年铁矿石消费约19.84亿吨，往后的增速大概是0.6%，其实从全球来看是比较宽松的，尤其是中国有了一定的废钢储备和地产基建需求下滑后，铁矿石需求不会像前几年那么多。

研究钢铁的重点还是预判需求和供给（见图2-10），尤其是需求，但近几年来供给侧因受到供给侧改革的影响而有一些有趣的变化。需求是影响钢铁价格、企业盈利、供求关系的核心因素。钢铁行业需求主要由内需、出口及库存组成，其中内需主要包括建筑业、机械、汽车、家电等。建筑业为房地产+基建，需求占比60%左右（见图2-11），是影响钢铁需求的主要变量。

房地产一般属于私企投资范围。判断房地产的需求在一定程度上就是判断开发商的建造需求。在判断房地产建造需求时，要注意利率是决定房地产投资的关键，它通过影响企业的资金来源和居民的举债意愿影响房地产销售，进而影响房地产投资。房地产开发投资取决于建安费用和其他费用，其中建安费用主要与施工相关，其他费用主要为拿地费用。利率通过影响房地产商的资金来源和销售，影响房地产商的拿地和新开工行为，拿地和开工共同决定了房地产投资。在高库存和低库存的情况下，开发商拿地和新开工的行为各不相同，房地产投资的表现也不尽相同。此外，除了观察利率之外，也可以查看当地的房产成交信息平台和安居客等报价网站，以及通过草根调研来获得更直观的感受。例如在2016—2017年，虽然一线城市的地产投资并不明显，但三、四线城市的成交和投资都是比较活跃的（棚改政策拉动）。棚改为房地产资金来源中的重要变量。自2014年以来，棚改力度逐渐加大，且货币化占比逐渐走高。按照住房城乡建设部披露的数据，每套棚改住房的面积约85平方米，折合2017年货币化棚改贡献销售面积的17.9%左右。有时候开车在所在地考察，或者出差的时候打听一下当地新开楼盘的数量，都能够帮助投资者理解房地产的情况。

此外，根据Mysteel（我的钢铁网）的统计，基建是钢材消费的主要方向，超过1/3的钢材被投入基建。要判断基建相关的进展情况，一个很重要的研究方法是研究国家的政策走向。作为逆周期的工具，基建投资在下行周期有托底经济的作用，预测基建资金的来源能有效预测基建投资状况。基建投资是反映一定时期内基本建设规模和建设进度的综合性指标。当经济增速放缓时，政府将加大基建投资以刺激市场消费。从基建投资资金来源角度分析，自2005年起，基建投资来源和支出的增速基本吻合，二者增速波动幅度大，常年维持在20%左右。2009年GDP增速明显下滑时，基建投资来源和支出的增速均出现明显峰值。这些变化的规律，投资者可以大致以逆势思维从宏观政策中获知。

如果想更好地跟踪基建投资，投资者可以从以下渠道获得信息：

*高频数据：基建投资完成额同比增速、PPP（政府和社会资本合作）落地率、公共财政支出（代表资金到位，但固定资产投资完成额对应的是项目交付，有不同程度的时间滞后）等。

*《政府工作报告》：当年预期实现的固定资产投资、重点项目投资或基础设施投资。

*行业未来发展规划或“十三五”规划等：在规划期间需要达到的投资额。

此外，机械行业也是用钢“大户”。判断机械行业主要是跟踪工程机械（挖掘机、装载机、起重机、叉车等），而工程机械在一定程度上又是跟房地产、基建周期紧密相连的，因此重中之重就是判断地产与基建。对于汽车而言，由于其只占需求侧约8%的比重，因此不再赘述。

钢铁供给侧的研究相对而言比较简单，投资者可以关注工业和信息化部公布的钢铁行业产能利用率——企业产能利用率较高时，说明产品供不应求，其盈利的弹性远大于产能利用率较低时。自2017年以来，我国钢铁企业的产能利用率维持高位，利润维持在较高水平。我国钢铁行业产能利用率逐渐回升，且维持高位。我国钢铁行业产能利用率在2017年回升至83.46%，钢铁企业普遍盈利。2018年，由于供给侧改革、环保政策的不断深入，且需求稳定，产能利用率维持高位。

从2015年开始，全国推行供给侧改革、执行环保限产政策，这对钢铁供给方面是最大的不确定性。区域性的环保限产可能导致局部地区的供给突然下降，使没有太多冬季限产任务的南方钢铁企业盈利要好于北方钢铁企业。冬季供给的收缩还打破了淡季的规律，推高了钢价。