1.1 研究背景和意义

1.1.1 研究背景

企业在运营中所需的资金主要来源于两个方面：内部融资和外部融资。内部融资主要是指企业在自身运营过程中获得的资金，如留存收益、折旧、应付账款等。外部融资是指企业通过资本市场，从外部的借款者或投资者获得资金。以Modigliani和Miller（1958）[1]为代表的经典财务理论认为，在一个完美的且无摩擦的资本市场中，无论企业是否被征税，其内部资本和外部资本都是完全可以替代的，于是企业的投资行为只会受到其投资需求的影响，而与企业财务状况无关。然而在现实世界中并不存在真正意义上的完美的且无摩擦的资本市场，由于融资过程中会产生“信息不对称”和“委托—代理”等问题，使得企业外部融资成本高于内部融资成本，从而导致两者并不存在完全的替代关系。这种内外融资成本的差异导致企业产生了融资约束，而融资约束的存在不仅限制了企业自身的发展，还影响了资本市场资金的配置效率，妨碍了社会的发展。如何解决企业的融资问题，降低企业的融资约束程度，成为学术界研究的一个重要课题。

Fazzari等（1988）[2]提出了一个可以用来度量融资约束的模型，即投资.现金流敏感性模型。他们的研究表明：投资.现金流敏感性越大，该企业的融资约束越高。此后，学术界开始了对融资约束进行全面的研究，至今仍然是企业金融和财务问题中研究的热点。Fazzari等（1988）指出的投资.现金流敏感性与企业融资约束的正相关性引起了较大的争论。有大量的学者支持Fazzari等（1988）的观点，如Devereux和Schiantarelli（1990）、Fazzari和Petersen（1993）、Athey和Laumas（1994）、Gilchrist和Hinunelburg（1995）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）等[3.8]。也有不少学者对Fazzari等（1988）的观点提出了反对意见，他们发现投资.现金流敏感性与企业的融资约束呈现出负相关性，这一观点主要以Kaplan和Zingales（1997）[9]的研究为代表，其他代表性的文献还有Cleary（1999）、全林等（2003）、赵剑锋和尹航（2006）等[10.12]。由于投资.现金流敏感性与企业融资约束的关系并不明确，所以学者们对投资.现金流敏感性模型是否能度量企业的融资约束提出了质疑，他们开始寻找使用新的模型和方法来研究融资约束问题，其中具有代表性的是Almeida等（2004）[13]的研究。

Almeida等（2004）提出了一个新的融资约束模型，即现金.现金流敏感性模型。他们的研究指出：现金.现金流敏感性与企业的融资约束呈正相关关系，对此他们还进行了严格的数学证明。后来Khurana等（2006）[14]使用现金.现金流敏感性修正模型来研究金融发展对企业融资约束的影响。在国内，连玉君等（2008）[15]从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新对模型进行分析，并使用广义矩估计方法（GMM）进一步验证了现金.现金流敏感性模型度量企业融资约束问题的有效性。除此之外，张纯和吕伟（2007）、李金等（2007）、王少飞等（2009）、唐建新和陈冬（2009）、潘克勤（2011）、许松涛和万红艳（2011）、王艳林等（2012）以及成力为等（2013）等的研究[16.23]也表示了对现金.现金流敏感性模型的认可，他们使用该模型来研究企业的融资约束问题。

在以上背景下，本书选择现金.现金流敏感性模型来研究我国上市企业的融资约束问题。另外，从以往的研究中发现，我国上市企业整体上存在比较明显的融资约束问题，本书试图寻找一些可以缓解企业融资约束的因素，给企业的融资提供一些实质性的建议，降低企业的融资约束程度。有研究（如Bai等，2006; Claessens等，2008；余明桂和潘红波，2008；杜颖洁和杜兴强，2013[24.27]）表明企业与政府密切关系可以增强企业从外部获取资金的能力；也有研究（如Fama,1985; Berlin和Loeys,1988；罗琦和邹斌，2007；唐建新等，2011[28.31]）表明企业与银行的密切关系可以增强企业获取银行资金的能力，降低企业的融资难度。综合以上研究，本书使用现金.现金流敏感性模型来研究政企关系和银企关系对我国上市企业融资约束的影响，并分析在不同的状况下这种影响的差异程度。

1.1.2 研究意义

1.1.2.1 理论意义

自1988年Fazzari等学者运用投资.现金流敏感性模型研究企业的融资问题以来，对企业融资约束较为全方位的研究已经经历了27年。Fazzari等（1988）[2]使用投资.现金流敏感性判别企业融资约束程度的观点受到了Kaplan和Zingales（1997）[9]、Cleary（1999）[10]等学者的质疑，于是学者们开始寻找新的模型和方法研究企业的融资约束问题，其中Almeida等（2004）[13]提出的现金.现金流敏感性模型是最杰出的代表。Khurana等（2006）、张纯和吕伟（2007）、连玉君等（2008）、唐建新和陈冬（2009）以及成力为等（2013）等[14,16,15,19,23]研究对Almeida等（2004）[13]的研究表示支持或认可。

本书沿用Almeida等（2004）[13]提出的现金.现金流敏感性模型，借鉴Khurana等（2006）[14]研究金融发展对企业融资约束的影响时的处理方法，在Almeida等（2004）[13]和Khurana等（2006）[14]的现金.现金流敏感性模型的基础上，构建基于政企关系和银企关系的现金.现金流敏感性模型，研究政企关系和银企关系对企业融资约束的影响。本书的研究再次对Almeida等（2004）[13]的研究表示认可，并且是使用现金.现金流敏感性模型同时研究政企关系和银企关系对企业融资约束的影响。政企关系是指企业与政府之间的密切程度，银企关系是指企业与银行之间的密切程度，研究它们对企业的融资约束程度的影响，不仅是对目前研究金融发展、企业规模、资本结构等因素对企业融资约束程度影响的文献补充，而且为企业融资约束的研究提供了一个新的视角。

在本书的研究中，还根据我国企业所面临的市场环境、宏观经济环境以及企业的产权属性等特殊性，对我国企业的融资约束状况以及政企关系和银企关系对融资约束的影响做了扩展研究。本书的扩展研究包括考虑企业所在地区不同的市场化程度、不同的宏观经济环境、不同的产权属性以及双重差异化环境下（即不同的市场环境和宏观经济环境、不同的市场环境和产权属性以及不同的宏观经济环境和产权属性）将样本分为不同的类型，然后对不同样本类型获得的实证结果做了比较详细的分析。本书的扩展研究、对样本的分类方法以及各种类型下的分析思路都对以后研究类似问题时提供了重要的参考。

1.1.2.2 现实意义

从现实角度看，研究我国上市企业的融资约束情况，以及政企关系和银企关系对我国上市企业融资约束程度的影响，有着极其重要的意义。具体表现在以下两个层面上：

在微观层面上，即从企业的角度分析。保证一个上市企业正常的运行并不断地向前发展，其中一个重要的因素是该企业可以设计出一套合理的投资计划以及与该投资计划相匹配的融资策略。一个比较好的投、融资策略可以提高上市企业的运行效率，提高企业的盈利能力，从而提高该企业的市场价值；反之，一个较差的投、融资策略则可能导致上市企业的流动资金不足，使其陷入财务困境。企业的融资约束是企业在制定融资策略时不得不考虑的因素，一个融资约束程度较高的企业可能需要从企业的现金流中提取更多的现金满足未来投资的需要，而一个融资约束程度较低的企业则不需要考虑这个问题。我国的股票市场才运行20余年，自2008年股票市场经过急剧的下滑后，虽然2009年股票指数有所回升，但近几年股票市场持续低迷，这导致上市企业在股票市场上进行再融资是非常困难的；同时，我国的债券市场也刚刚起步，企业通过债券融资也非常有限。股权在融资和债券融资等直接融资受限的情况下，我国上市企业过多地依赖于从银行等金融机构获得贷款，而银行等金融机构的资金是有限的，所以企业的间接融资途径也受到了一定的限制。上市企业的直接融资和间接融资途径的限制导致了我国上市企业整体上表现出融资约束。因此，我们研究不同状况下，企业的融资约束情况以及政企关系和银企关系是否能缓解企业的融资约束等问题，一方面可以帮助企业认识到自身的融资约束情况，并在该融资约束情况下制定合理的融资策略，以支持自身的正常发展；另一方面可以为我国上市企业通过构建政企关系和银企关系来降低企业的融资约束程度提供理论依据。

在宏观层面上，即从国家和社会的角度分析。深刻理解我国上市企业的融资约束状况以及政企关系和银企关系对企业融资约束的影响，能为国家宏观调控以及政策的制定提供指导。一方面，本书检验我国上市企业在整体上、企业所在地区不同的市场化程度、不同的宏观经济环境、不同的产权属性以及双重差异化环境（即不同的市场环境和宏观经济环境、不同的市场环境和产权属性以及不同的宏观经济环境和产权属性）等各种状况下，我国上市企业的融资约束情况可以为国家在不同的市场环境、不同的宏观经济环境下针对企业的不同类型制定相应的政策提供科学系统的理论依据；另一方面，研究政企关系和银企关系对我国上市企业融资约束的影响，可以为国家对企业与政府之间、企业与银行之间建立的某种隐性的腐败关系进行监管提供理论依据。另外，本书的研究还可以为在国家深化金融体制改革、大力发展资本市场、建立健全治理机构和治理机制、完善国有企业制企业的法人治理机构、深化国有企业改革等改善企业的融资环境政策上提供指导建议，使这些政策的实施更加有效。