投资者门槛实务案例

一、金力泰收购银橙传媒

2016年6月3日，A股上市公司金力泰和新三板挂牌公司银橙传媒纷纷发布公告称：金力泰拟以发行股份的方式，向隋恒举、李清龙、王宇、许敏、孙峻峰、彭文元、张建平分别购买哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久归信息、罗度信息和繁橙信息的100%股权。因哈本信息等七家一人有限责任公司分别持有银橙传媒股份，交易完成后，金力泰将间接持有银橙传媒63.57%股权，成为银橙传媒的间接控股股东。

市场上的非议主要有：一是金力泰收购银橙传媒股份超过30%而没有发出全面要约导致中小股东并没有取得上市公司股份；二是银橙传媒七个管理层股东通过间接转让所持银橙传媒股份是否剥夺中小股东的投票表决权。

站在银橙传媒的立场，我们认为本次重组并没有违反相关法律法规，当事人对《公司法》《上市公司重大重组管理办法》《非上市公众公司重大资产重组管理办法》进行了深入的研究，并通过一系列股权安排、交易设计规避了法律法规的限制。但站在公平、公开、公正的立场，本次重组确实剥夺了中小股东的共同出售权、投票表决权。这说明我们新三板的制度还存在漏洞，需进一步完善。

（一）方案概要

金力泰拟以发行股份的方式，向隋恒举、李清龙、王宇、许敏、孙峻峰、彭文元、张建平分别购买哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久归信息、罗度信息和繁橙信息的100%股权。因哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久归信息、罗度信息和繁橙信息分别持有银橙传媒18.28%股权、18.20%股权、17.44%股权、5.10%股权、3.79%股权、0.38%股权和0.38%股权，交易完成后，金力泰将间接持有银橙传媒63.57%股权，成为银橙传媒的间接控股股东。本次交易方案主要条款如下：

1.上市公司金力泰股份发行价格

本次交易上市公司金力泰依据《上市公司重大资产重组管理办法》向交易对手发行股份购买资产的定价基准日为公司第六届董事会第二十次会议决议公告日，即2016年6月2日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。既5.87元/股。

根据《发行股份购买资产协议》，上市公司向隋恒举、李清龙、王宇、许敏、孙峻峰、彭文元、张建平合计发行股份168，895，704股。

2.标的公司估值

本次交易中，东洲评估对标的资产采用资产基础法进行了评估；对银橙传媒100%的股权采用收益法和市场比较法进行评估，最终采用收益法评估结果作为评估结论。经收益法评估，银橙传媒于评估基准日2015年12月31日的股东全部权益价值评估值为155，810.00万元，银橙传媒2016年3月22日停牌前20日均价的90%为15.45元，如果按15.45元价格计算，全部股份价值为20.92亿元，比评估值高5.34亿元。

3.股份限售安排

本次交易对方承诺，其因本次发行取得的金力泰股份自本次发行完成日起12个月内不以任何方式转让，包括但不限于通过证券市场公开转让或通过协议方式转让。

本次交易的业绩承诺人因本次交易取得的上市公司的股份按以下方式解除限售：

（1）第一期股份应于本次交易完成日起12个月届满且业绩承诺人完成其在业绩承诺期首个会计年度的业绩承诺或利润补偿（如有）后解除限售，解除限售的股份数量=业绩承诺人通过本次交易获得的股份总数×30% -业绩承诺期首个会计年度补偿股份数量（如有）；

（2）第二期股份应于业绩承诺人完成其在业绩承诺期第二个会计年度的业绩承诺或利润补偿（如有）后解除限售，解除限售的股份数量=业绩承诺人通过本次交易获得的股份总数×30% -业绩承诺期第二个会计年度补偿股份数量（如有）；

（3）第三期股份应于业绩承诺人完成其在业绩承诺期第三个会计年度业绩承诺或利润补偿（如有）及减值补偿（如有）后解除限售，解除限售的股份数量=业绩承诺人通过本次交易获得的股份总数×40% -业绩承诺期第三个会计年度补偿股份数量（如有）-减值测试补偿股份数量（如有）。

业绩承诺人因本次交易取得的银橙传媒股份在解除限售前，不得办理股份质押。

4.业绩承诺及补偿情况

（1）业绩承诺人

本次交易的业绩承诺人及补偿人为隋恒举、王宇，隋恒举承担补偿的比例为51.14%，王宇承担的比例为48.86%。

（2）业绩承诺金额

根据《利润补偿协议》，业绩承诺人隋恒举、王宇承诺，银橙传媒在业绩承诺期内各会计年度的承诺净利润分别不低于7，000万元（2016年度）、11，000万元（2017年度）、15，600万元（2018年度）。若银橙传媒在业绩承诺期内各会计年度实际净利润未达到承诺净利润，业绩承诺人需对金力泰进行补偿。

交易双方同意，若银橙传媒在业绩承诺期内各会计年度实际净利润未达到承诺净利润，业绩承诺人每年均应按照本协议的约定自行选择以股份方式或以现金方式向金力泰进行补偿。如业绩承诺人选择先行以其通过本次交易取得的金力泰股份进行补偿，则其通过本次交易取得的金力泰股份不足补偿时应以人民币现金继续进行补偿。

（二）本次重组的特点

1.上市公司股份定价与收购标的新三板公司定价标准不一致

本次交易金力泰发行股份的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。既本次发行股份购买资产的股份发行价为5.87元/股。而标的公司银橙传媒的股份出让的价格是按评估值计价的，交易对价仅为11.39元/股，只相当于银橙传媒停牌前20日均价打9折后的73.72%。

上市公司金力泰主营业务是传统的化工油漆行业，交易市盈率达40.07倍；而被收购的新三板公司银橙传媒是广告传媒行业，交易市盈率只有29.20倍。新三板公司银橙传媒处于新兴行业，符合三套创新层标准，而A股公司金力泰属于夕阳行业，仅仅因为所处的市场不同，就造成定价标准不统一，这对新三板的投资者极为不利。

作为银橙传媒董监高的隋恒举、李清龙、王宇、许敏、孙峻峰、彭文元、张建平在交易虽处于不利地位，但是他们取得了上市公司的股份。通过重组，上市公司股份大幅升值可超过其在交易定价方面的损失。而广大中小投资者在二级市场的购买价远高于本次交易价格11.39元，且并没有通过交易持有上市公司股份，中小股东将发生大幅亏损。

如果本次重组定价方案得到证监会批准，说明证监会不认可新三板创新层公司股票二级市场价格的公允性。本次交易将一家新三板创新层企业等同一家未挂牌企业来估值，等同于股权投资市场来估值，那么新三板作为一个交易市场的流动性溢价一点都没有得到体现，而一旦这种现象大规模发生，新三板的估值体系将彻底崩塌，请问有哪家企业愿意挂牌新三板？有哪个投资者愿意投资新三板市场？

2.本次重组没有触发要约收购条款

根据《上市公司收购管理办法》，当投资者及一致行动人持有上市公司股份达到30%时，必须发出全面要约。而根据《非上市公众公司收购管理办法》，公众公司可以在公司章程中约定在公司被收购时收购人不必向公司全体股东发出全面要约收购。这一条款被金力泰收购银橙传媒利用，导致银橙传媒的“飞行员”——大股东跳伞的情况下，作为“乘客”的小股东还在飞机上。

中国证监会于2014年6月颁布《非上市公众公司收购管理办法》要求公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，而银橙传媒的公司章程中至今仍没有作出相关规定。

3.通过间接转让剥夺中小股东对本次重组的表决权，同时规避发行股份购买资产的发行对象不能超过200个人

证监会上市部规定，上市公司并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名，而银橙传媒有700多名股东，如果向全体股东发行股份购买资产将不符合证监会的规定。为了规避证监会的规定，银橙传媒的管理层股东选择了间接转让持有银橙传媒的股份，这样能达到一石二鸟的目的。一是符合了证监会关于重组过程中发行股份对象不超过200人的规定，二是间接转让银橙传媒股份可以规避银橙传媒中小股东在股东大会上投反对票。结果是，大股东为了规避监管选择的方案使自己利益得到了保障，而银橙传媒中小股东在重组过程中被要约收购的权利、与上市公司换股的权利、参与股东大会表决的权利全部被剥夺，利益受损在所难免。

（三）完善新三板市场相关制度，保护中小投资者利益，促进新三板并购重组

党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了要健全多层次资本市场体系，其中包括全国股转系统。国务院于2013年12月下发的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》指出：全国股转系统（简称新三板）是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。新三板市场是市场化程度较高的市场，是真正实现注册制的市场，但新三板挂牌公司相对于上市公司在公司治理、信息披露、盈利能力方面要求有所降低，在投资者准入标准方面比上市公司要求严格。新三板对于健全直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，促进大众创业万众创新，解决中小企业融资难方面具有战略意义。但由于挂牌公司数量增长过快，新三板公司在监管方面、制度建设方面还存在一些不完善的地方，导致大股东利用制度上的漏洞侵害中小股东利益时有发生。因此，新三板在发展过程中，需根据发现的问题不断完善各项制度安排。为了达到保护中小股东利益，我们建议新三板市场需完善以下制度：

1.对于进入创新层的新三板公司，市场交易价格可以作为并购定价的基准

截至2016年6月7日，新三板挂脾企业共有7，491家，根据全国股转系统发布的新三板分层方案的创新层标准，同时满足3个标准的仅有12家企业，为新三板创新层的“三好学生”（同时满足创新层三项差异化标准）。而银橙传媒是其中唯一的一家传媒与互联网行业公司，可谓创新层中的明星企业，且属于新兴高景气度、快速增长的行业，发展前景广阔。如果像银橙传媒这样比大多数主板上市公司还优秀的新三板企业，10多家做市商与700多名投资者公允交易的价格还不能作为重组定价的依据，将一家新三板创新层企业等同一个未挂牌企业来估值，那么创新层与基础层又有什么区别。如果连创新层的定价都得不到证监会和市场的认可，在新三板推出创新层又有什么意义，又有哪家企业愿意进入创新层？新三板创新层的盈利能力标准已高于主板和创业板的标准，公司治理也与沪深交易所相当，将创新层企业二级市场的股价作为重组定价依据的时机已成熟。

建议：为了能让新三板市场吸引更多的优秀企业，同时为了更好保护新三板投资者的利益，修改《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，对涉及新三板创新层挂牌公司的重组，将市价作为新三板公司股份的定价依据，由于基础层交易不太活跃，市价缺乏公允性，对于基础层挂牌公司仍需按评估值定价。

2.修改新三板要约收购条款，保证中小股东的共同出售权

根据《上市公司收购管理办法》，当投资者及一致行动人持有上市公司股份达到30%时，必须发出全面要约。而根据《非上市公众公司收购管理办法》第二十三条，公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。《非上市公众公司收购管理办法》将是否发出要约规定由挂牌公司章程决定，而公司章程只需三分之二股东通过即可，对于大股东和董监高股东占公司股份比例超过三分之二的公司，实际上发出要约的权利由大股东和董监高决定。

由于没有强制要约收购的规定，大股东和董监高与中小股东将同股不同权。新三板既不同于传统的私募股权投资，也不同于A股市场的股票投资。在私募股权市场，投资者会和企业家签订一系列复杂的条款，诸如回购条款、优先受让条款、优先出让条款等等，这些条款会保护投资者的利益，不会出现企业家丢下投资人自己变现跑路的情况；在A股市场，当类似银橙传媒股份被收购达到30%以后，强制全面要约收购条款会发挥作用，从而保护中小投资者的利益。新三板市场公司作为准上市公司，投资者既没有享受上市公司股东的被要约收购的权利，也不能通过回购条款保护自己的，导致新三板投资者没有任何维权手段，那谁还敢投资新三板？如果没有投资者参与新三板，那新三板还有融资功能吗？如果新三板没有融资功能，那新三板市场还有存在的意义吗？

建议：修改《非上市公众公司收购管理办法》，规定：“新三板公司被投资者及一致行动人持股超过30%时，必须发出全面要约”。这样才能保护好中小股东的利益。

3.制定《上市公司收购管理办法》的相关配套规定，对于上市公司与新三板挂牌公司或其他上市公司的换股行为，允许股票发行对象超过200人

证监会上市部规定，上市公司并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。我们知道A股公司换股控股合并甚至吸收合并过程中发行股份的对象超过200名是很正常的事（比如东方航空换股吸收合并上海航空），为什么新三板挂牌公司被收购却不能享受国民待遇？如果发行股份购买资产发行对象不能超过200人，那很多新三板公司将永远不会选择做市交易？也不敢对外定增，因为做市后、定增后，股东很容易超过200人，如果上市公司收购新三板公司时还固执地执行发行股份购买资产的发行对象不能超过200人，那么上市公司将永远不能收购优质的新三板公司。这不利于两个市场的并购重组，不符合《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）中关于“鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用”的文件精神。

建议：制定《上市公司收购管理办法》的相关配套规定，对于上市公司与新三板挂牌公司或其他上市公司的换股行为，允许股票发行对象超过200人。

（本文于2016年6月23日被中证网、凤凰财经网、和讯网、中金在线转载）

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二、欣泰电气案例评析

曾有朋友问我如何看待欣泰电气，欣泰电气是否能退到三板？他还说我怎么没有对这事发表观点。我说：没什么好说的。今天看到欣泰电气第三个跌停，竟然成交了2456万元，换手率高达2.56%。又对比看了一下新三板今天的成交情况，只有安达科技、联讯证券和盖亚互娱三只股票的成交量超过欣泰电气。对比太强烈了，我感到非常震惊，忍不住还是谈谈自己的观点，仅供参考。

（一）进一步加强投资者教育工作

证监会2016年7月8日表示：“证监会已完成对欣泰电气欺诈发行的处罚，将启动欣泰电气强制退市程序。根据相关规定，因欺诈发行暂停上市后不能恢复上市，且创业板没有重新上市的制度安排”。一个即将退市且永远不能恢复上市的股票，价值几乎为零，为什么还有那么高的成交量和换手率？买入股票的人肯定是因不懂或者被人忽悠，因为这不是赌博，永远没有翻盘的机会。我相信如果知道这个道理的话，股民不会去赌的，这只能说明买入股票的人无知了，那就买者自负吧，通过血的教训逼迫中小投资者成长。

（二）建立退市股票的投资者门槛制度

对于欣泰电气这种股票，应该建立较高的投资者门槛，以避免不明真相的中小投资者上当受损。欣泰电气连续三天跌停且成交量如此之大，允许中小投资者自由买卖一张废纸，有关部门是有责任的。

（三）坚决问责机构投资者买入欣泰电气股票

公募基金和私募基金作为专业的机构投资者，买入欣泰电气股票不是简单地将估值调为零，而是应该由管理公司替基金持有人承担责任；此外，对于买入该股票的过程，比如如何调研和进行投资决策的，管理公司应该进行深入的调查。

（四）抓紧降低新三板创新层投资者门槛

从欣泰电气案例可以看出，其实A股的投资风险还是很大的，让老百姓自由买卖ST股票甚至即将退市股票是不符合我国投资者适当性的制度。据统计，新三板创新层股票平均市盈率22倍，成长性又非常好，具有长期投资价值，可监管部门却制定了500万元的投资者门槛。笔者建议监管部门应该抓紧降低新三板创新层的投资者门槛，把A股的投资者引到新三板来，以改变我国股民的投机思维，真正地帮助老百姓提高财产性收入。

（本文于2016年7月15日被中国证券网转载）

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三、神州优车挂牌新三板市场

新三板分层后，新三板企业和市场参与人士对新三板市场的前景分歧较大，不少新三板挂牌企业纷纷公告IPO辅导或者被上市公司并购的消息，但是“有人辞官归故里，有人星夜赶科场”，新三板市场在2016年7月22日迎来了估值高达400多亿的神州优车。

（一）神州优车的融资和交易概况

神州优车从2016年4月12日向全国股转系统递交挂牌申请，到2016年7月11日拿到挂牌函，仅仅花了3个月时间（期间还经历多次反馈）。在此期间，神州优车完成了高达21亿元的多轮融资（包括17家投资机构和6家做市商）。神州优车7月22日实现挂牌同时做市，当天成交1412万元（占做市股票总额的4.78%），涨幅6.68%；7月25日成交2250万元（占做市股票总额的6.28%），涨幅3.51%，总市值高达433亿元。

神州优车做市商只有6家，库存股仅450万股，而神州优车的流通盘高达1.24亿股。笔者仔细观察了神州优车的做市报价和成交明细情况，买一和卖一之间差价仅为1%，几乎每分钟都有成交。从成交金额和涨幅来看，神州优车得到投资者的追捧，这也是做市商非常主动做市的原因。

（二）神州优车挂牌对新三板市场的意义

1.将吸引更多的港股回归新三板

在高达500万元的新三板投资者门槛基础上，神州优车的成交情况丝毫不比港股的神州租车差，可以预见，如果新三板投资者门槛适当降低，神州优车成交量将会显著提升。

2.将吸引更多的中概股回归新三板

神州优车挂牌时间跨度仅3个月，比登陆港股和美股所花时间少，也远远少于A股长达三年左右的上市时间。这将有利于吸引更多的中概股回归新三板。（因为时间成本非常高，特别是对于那些已经私有化的中概股来说）。

3.将吸引更多的新增资金入场，稳定新三板市场的信心

大部分投资者天天在抱怨新三板成交低迷，笔者认为，低迷的原因除了增量资金不够之外，还有一个原因是新三板优质成长股还不够多。纳斯达克的大发展就是因为很多投资者在微软、苹果等股票上赚了钱。从2016年7月份的成交可以看出来，神州优车的挂牌打开了新三板市场的发展空间，有利于引入更多的增量资金入场，也有利于进一步稳定市场的信心。如果京东、奇虎360等高科技中概股未来能登陆新三板，那么新三板市场将会真正实现“二次创业”。

（本文于2016年7月26日被新华网广东频道、凤凰资讯、中国新闻网、光明网、今日头条转载）

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