3.2 房地产市场价格泡沫

3.2.1 泡沫的定义

关于“泡沫”的定义，国内外诸多学者做出了不同的阐述。Case和Shiller（2003）将泡沫定义为“公众对于未来价格上升的过度预期致使价格呈现短暂上升的现象。特别地，在房产泡沫中，购房者通常认为价格过高的房产现在却是可以接受的，因为他们会在未来价格的显著增长中获得补偿”。在此，两位学者强调了把“公众预期”和“价格快速增长”作为泡沫的显著特征。另有一派经济学家则提出，泡沫表现为在一个连续过程中一项资产或一组资产价格的急剧上升，并且最初的上升产生了对未来价格上升的预期并吸引新的购买者——通常是投机者（只对通过资产交易产生的收益而非资产本身的用途或生产能力感兴趣）。而这种上涨通常伴随着相反的预期和价格的急剧下跌进而导致金融危机。可以看出，虽然后者的表达方式不同，但是也强调了“预期”和“价格的急剧上升”，与前者的定义有异曲同工之处。也有学者从信用供给的角度分析了泡沫的形成，他们认为对于未来价格增长的预期会通过刺激信用供给使得当前价格上涨，从而孕育了房产泡沫。特别地，三位学者探讨了次级贷款与市场泡沫的关系，认为两者互为因果。而泡沫则被定义为“与基础面无关的价格快速增长”。

综上所述，国外学者们倾向于将“泡沫”定义为资产价格的快速增长，而其中对未来资产价格进一步上涨的非理性“预期”扮演了十分重要的角色，之所以说这种预期是非理性的，是因为这种快速增长与基础面无关。房地产泡沫是泡沫的一种，它是指以房地产为载体的泡沫经济，是指由房地产投机引起的房地产价格与价值严重背离，市场价格脱离了实际使用者支付能力的情况。

目前，虽然国内学术界对房地产泡沫的具体定义还存在一定的分歧，但各种概念中都存在着一定的共同点，即泡沫的存在是相对于资产的基础价值而言的，它是资产价格脱离市场价格持续上涨的过程及状态，表现为资产价格高于市场基础决定的合理价格的部分。

基于对相关文献中的观点分析，本章认为，房地产泡沫是由于投机资本等因素，使房地产价格持续上涨，偏离其真实价值，并有可能导致市场崩溃的一种经济现象。

3.2.2 泡沫的表现

第一，出售价格过高。房价收入比是表现房地产价格高低的基本指标。过高房价收入比意味着房地产价格脱离需求基础。国际上合适的房价收入比一般在1∶2~1∶6之间，而我国一线城市的房价收入比一般都远远高于这个指标。

第二，出售价格快速上涨。房地产价格持续急剧上扬是房地产泡沫的重要表现。合理的出售价格增长不应高于可支配收入的增长，否则这个增长将不可能长期持续。国家统计局的数据显示，2010年9月新建住宅销售价格同比上涨11.3%，涨幅比8月下降0.4个百分点，环比上涨0.5%。其中，商品住宅销售价格同比上涨12.6%，普通住宅销售价格同比上涨11.9%，高档住宅销售价格同比上涨15.2%，经济适用房销售价格同比上涨1.1%。与2010年8月相比，商品住宅销售价格上涨0.5%，普通住宅销售价格上涨0.4%，高档住宅销售价格上涨0.7%，经济适用房销售价格上涨0.2%。房价连续高速地上涨，表明我国的房价可能存在泡沫。

第三，实际租金下跌。房地产市场总体可分为房地产销售市场和租赁市场，一般租赁市场能够准确反映真实的消费需求。当房地产销售市场投机需求旺盛时，租赁市场上供给大体保持不变的同时需求大量转向销售市场，结果将导致房地产的租赁价格下降。当房地产租金上涨低于房地产销售价格的上涨，意味着租赁市场可能存在泡沫；而房地产租金价格下降则意味着销售市场可能存在泡沫。

第四，消费者和投资者的非理性乐观。投资者对于未来房地产市场走势的乐观态度是房地产价格和需求泡沫增长的心理基础，而这种乐观心理改变也是导致泡沫破灭的必要条件。

3.2.3 中国房地产市场的价格泡沫形成原因

第一，基本供求关系。就供给角度而言，房地产行业本身就有不同于其他行业的特殊性，主要表现在房地产行业严重的供给约束，即资本、劳动力、土地三个生产要素的供给弹性的限制。在我国人多地少的国情下，房地产三个生产要素的供给当中，土地的供给弹性最小。另外，我国现行两种土地所有制度，城市国有土地可以经过政府征用，再卖给开发商使用，而农村集体土地不允许出让。这样国有土地上建设的商品房可以卖高价，而集体土地上建设的房子是小产权房，不允许交易和出售，结果就造成了土地供给严重不足。而且，与土地转让相关的税费是地方政府财政收入非常重要的一部分，近些年在一些地方保障性住房的建设基本处于停滞，这又进一步加剧了房地产市场上的土地供应不足。而在我国，由于公有制经济和农业经济基础地位的特殊国情，在短时间内，有效的土地市场化制度和农村土地流转制度还难以广泛推行，因此，土地资源的稀缺仍然会持续相当长的一段时间。就需求角度而言，随着新一批年轻人进入成家立业的阶段，他们对住房有着刚性需求，再加上大量农村人口涌入城市，对住房的消费需求会保持较快速度与较大规模的增长。另一方面，随着人们生活水平的不断提高，住房改善需求有较大的增长，也表现出一定程度的刚性。而且，随着居民储蓄的增加，在我国社会保障体系尚未健全的情况下，房地产作为一种投资保值养老的工具的需求也进一步体现出来，这种非消费性的投资需求也在持续增加。因此，在经济飞速发展的时期，对房地产市场旺盛的需求也会促进房地产均衡价格的持续上升。

第二，投资者预期与投机。传统经济学认为，资本市场的参与者都会在理性预期的基础上进行决策。所有的信息对于所有的参与者都是平等的，参与者会利用市场上一切有用的信息进行决策，因而所有信息都会立刻反映到市场价值中。这是“有效市场假说”理论的前提条件和逻辑思路。但是在现实生活中，完全信息的收集成本对于个人而言非常巨大，因而人们得到的信息往往是不完全的，即使得到了充分的信息，这些信息也是过去的资料，并不足以使市场参与者凭此获得平均收益。斯蒂格利茨认为：“所有预测未来的方式都存在的问题是，历史从来不能完全重演。”当市场环境是完全竞争的时候，资产的市场价格受到市场上供求关系的影响，等于其重置价格。在开发商和购房者的博弈中，严重的信息不对称造成购房者是相对弱势主体，开发商则是相对强势主体。在这种情况下，过度的投机行为会导致投资者错误地估计未来收益，难以对不断变化的市场做出及时的反应和准确的判断。房地产较长的开发周期，使得市场上房屋的有效供给常常滞后于市场需求的变化，从而加快了房地产市场上泡沫的生成和膨胀。从房地产的金融属性来说，房地产在具有普通消费品特性的同时，兼具投资品的特性，而投资品的价格主要取决于对未来收益的预期。投资者的预期总会有一定的惯性，也就是说，如果最近一段时间市场价格是上涨的，那么在未来一段时间的预期也倾向于价格上涨；如果最近一段时间市场价格下跌，那么对未来的预期也会下跌，这种追涨杀跌的心理在中国市场上尤为明显。对于投资品而言，与消费品不同的是，投资品的价格不存在均衡点，预期价格一旦上涨，就会导致需求增加，而下跌则会导致需求减少，其最终表现为市场的价格跟随未来市场预期价格的波动而波动，即预期的自我实现效应。预期的两个核心特点是：预期的同质性——经济主体对价格的发展趋势具有共同的预期，这是形成泡沫的基础；需求与价格预期的正反馈——人们判断较高的资产价格是否会持久的主要原因是价格能不能够长期保持在稳定水平，而不是价格是不是合理。

第三，政策激励。从房地产开发的整个过程来看，金融伴随始终。我国房地产开发所需资金的60%来自于商业银行贷款，这个比例在国外一般只在40%左右，因此我国房价的上涨是典型的资金推动型上涨，我国的房地产市场是一个高度依赖信贷资金的市场。对于房地产开发项目来说，如果没有资金的供应，开发商一旦资金链断裂，就难以用自有资金顺利完成房地产开发全过程。当然与此同时，大量的房地产开发贷款创造了银行的高成长性和高利润性。金融自由化使得资本的流动性大大增强，很大一部分资金进入房地产市场促进了房地产泡沫的形成与膨胀。政府对房地产的干预比其他任何市场都要多，这是由于其具有投资和消费的双重特性。干预方式除了城市规划、土地、利率和税收政策之外，还包括政府直接投资和以转移支付的方式进行投资。当政府利用手中的权力为短期政治和经济目标服务时，就会导致政府干预的失误，而房地产业的发展会带动相关产业的共同发展，当房地产业产生泡沫时，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。在房地产开发的产业链中，地方政府扮演着土地供应者的角色，高涨的房价不仅能为地方政府带来良好的GDP 政绩，还能够带来现金流，提供地方财政收入，例如多个环节的税收收入，巨额的土地出让费等等。与此同时，房地产和建筑相关的上下游产业也得到快速发展。据统计，来源于房地产业的土地出让金、税费等收入占地方财政总收入的30%， 在某些房地产热点城市，所占的比例甚至超过了50%。一旦房地产市场陷入萧条，土地卖不出去或者卖不到好的价格，这显然是地方政府不愿意看到的。